摘要：债市调整引发的资金利率上行并不必然带来股票市场的调整。因为股市和债市对无风险收益率的理解完全不同，也因为当前股票资产所隐含的风险溢价远高于缺乏真实风险定价的债券资产。目前债券收益率上行的实质是利率市场化和信用体系重建过程的副产品，对于股票市场而言，虽然有“城门失火，殃及池鱼”的短期冲击，但更可能预示着新一轮股债轮回的起点。

近期债券市场的调整让股票市场风声鹤唳，市场担心无非两点：第一，资金利率上行将推升企业融资成本，进而拉低长期盈利预期；第二，资金利率上行会拉高无风险收益率，进而打压A股估值。这其实只是一种经验式的逻辑，探讨债市调整的股市影响，我们需对债市调整的前世今生、股债联动的真实路径、资产定价的内在机制逐一讨论，结论远没有主流观点那么悲观，虽然短期的情绪冲击在所难免，但资金利率体系的重构和隐含风险溢价项的调整很可能预示着新一轮股债轮回的起点。

1、债市调整之源：利率市场化和信用体系重建十年期国债收益率一度逼近4.8%，不断挑战投资者神经，债市为何会风云突变？目前市场多将其归因为通胀预期上升、资金面再度收紧等，但这些短期因素对现实问题的解释多少有些苍白无力。本质性的变化在于两点：第一，利率市场化倒逼，诸如余额宝、活期通等金融创新不断推升金融机构的负债端成本，压迫其进行资产端的配置调整，所以银行开始热衷高收益的小微贷，开始对打折的房地产按揭贷款变得不感冒；开始减少收益率较低且期限偏长的债券资产配置。简单讲，近期债市调整很大程度上源自金融机构提升投资收益率以对冲融资成本上行的努力；第二，信用体系重建的压力，因为政府隐性担保，国内债市从来没有完整的风险定价机制，但转型深化和市场化改革正逐步瓦解原有的双轨制体系，放大劣币相对良币的风险敞口，进而驱动整个资金利率体系的重构。现在看，利率市场化方兴未艾，信用体系重建刚刚开始，国内资金利率体系的变化远远没有到结束的时刻，我们仍需要对利率中枢的抬升和不同品种的分化做好充分的心理准备。

2、股市未必遭殃：无风险利率只是错误的传说债券收益率上行提供了看空股市的理由。但需要澄清两个误区：第一，决定股票定价的是无风险收益率而非债券收益率；第二，债券市场理解的无风险利率未必等于股票市场理解的无风险利率。在隐性担保盛行的年代，其实股票市场从来没有把长期国债收益率等同于无风险收益率，而更倾向于把同样不会违约的信托收益率理解为无风险的收益率水平，这和债券市场的理解完全不同。因此即使债券收益率因为利率市场化和信用体系重建的原因而趋势上行，也不意味着一定会抬高股票资产定价模型中的无风险收益率，因为股票市场早已经把对无风险收益率的理解切换到了真实的市场利率，而债券市场收益率仅仅是滞后的把利率体系向更接近于市场利率的水平靠拢而已。对于融资成本上升是否会压低企业长期盈利，其实这取决于资金供给的初始分布，如果原来的利率双轨制把大量的低成本融资提供给了地方政府、国有企业、房地产商，那么现在的利率体系调整进而是信用体系重建对于多数有竞争力的企业未必是坏事，因为这样的调整才能尽可能压缩那些相对无效的资金需求，把有限的资金配置到更有效率的领域，这对于长期的盈利增长预期未必是利空。

3、关注风险溢价：也许是股债轮回的新起点再考虑资产定价的另一要素，即风险溢价。一直以来，股票资产所隐含的风险溢价远高于债券资产。其中的原因既包括股票市场的行业构成（煤油金主导）更容易受到转型预期的冲击；也包括债券市场因为隐性担保原因一直缺乏有效的风险定价机制。最直接的表现就是市盈率指标，目前沪深300不到10倍的动态市盈率，其倒数所对应的资金回报率远高于债券市场各种资金利率，其本质就是隐含了很高的风险溢价；相对而言，目前债券市场的隐含风险溢价其实还处在很低的水平。鉴于股票市场理解的无风险收益率远高于债券市场，而股票资产隐含的风险溢价远远高于债券市场，再叠加利率市场化、信用体系重建等现实的冲击，我们认为至少从较长周期的大类资产配置角度看，股票资产开始逐步呈现出相对于债券资产的优越性，资金利率上行过程的股债分野是大概率事件。过去三年债强股弱的周期演绎或许正接近尾声，对于股票市场投资者而言，短期压力中更需要关注的是何时涨，涨多少等短周期问题，也正在进入一个“临渊羡鱼，不如退而结网”的新阶段。