国联证券股份有限公司分析师(马宝德)11月14日发布启源装备(300140)的研究报告。

　　公司拥有中节能背景，打造环保业务大平台。公司是中节能集团旗下的唯一环保类上市公司，独特优势明显，定位于产品的制造和生产，而中节能拥有技术服务和产品设计实力，可以实现优势互补，而且公司现在拥有4个亿的现金，资金实力充足，未来有可能成为环保业务整合的大平台。

　　传统业务市场需求回暖，未来有望保持稳定。公司的传统业务是变压器专用设备和组件设备生产和销售，今年以来，随着宏观经济的企稳，市场需求在逐步回暖，主要体现在中小型设备的需求量在回升，但下游变压器的产能依然过剩需要被消化，因此大型设备的需求仍然疲软。从公司目前的订单情况来看，变压器专用设备及组件的订单有一定的改善，盈利水平虽然仍在下滑，但下滑幅度在逐步趋缓。公司2012年收购的雷宇科技今年开始并表贡献收入和利润，对公司的传统业务改善起到积极作用。雷宇科技主要是开展高压试验设备生产，目前绑定了大客户电科院，今年二季度开始并表，盈利水平相对较高而且稳定。根据前期收购的对赌条款，13、14、15年雷宇科技实现净利润1600万元、2200万元、3200万元，对公司整个传统业务的盈利改善比较明显。

　　布局节能环保新材料-特种气体，明年进入产能释放期。2012年4月，公司与领先固体电子技术材料有限公司及其他投资者共同成立中外合资企业启源(陕西)领先电子材料有限公司，公司出资占比40%。该项目公司主要生产产品为特种气体锗烷、砷烷、磷烷，用于太阳能光伏电池(光电转换)、电子、半导体材料和新型照明材料(电光转换)等工艺中。目前特种气体市场供不应求，国内的所有高纯度气体全部依靠进口，在国际市场亦存在缺口。公司通过和领先固体电子技术材料有限公司的技术合作，凭借较高的技术壁垒，目前拥有锗烷、磷烷、砷烷的产能分别为10吨、30吨、30吨，预计2014年年初投产。该项目一旦达产，将给公司贡献较好的投资收益。

　　进军脱硝催化剂市场，分享脱硝市场盛宴。2013年9月，公司和韩国大荣进行合作设立合资公司，公司占比48%，从事波纹式脱硝催化剂业务，共计3万立方米产能，预计2014年6月底投产9000立方米。韩国大荣拥有先进的波纹式催化剂生产技术，采用防高温的粘合技术，适应煤种能力强，不仅可以用于电厂的脱硝，对于水泥窑炉、玻璃窑炉、垃圾焚烧炉的脱硝同样适用，而且相对于市场主流的蜂窝式催化剂在同等的脱硝效率的具备更强的经济优势。目前国内脱硝市场迎来建设高峰，脱硝催化剂作为易耗品，也迎来较好的投资时机。目前国内催化剂市场供不应求，再考虑到未来更换的因素，产能消化是不需要担忧的。目前脱硝催化剂产品的价格大致在3.8-4.2万元/m3的水平，较年初以来价格有所上涨，盈利能力继续保持在较高水平。如果该项目能够顺利达产，分析师预计2014年脱硝催化剂可以贡献收入1.71亿元，实现并表后将会进一步提升公司的收入和净利润水平。

　　给予“推荐”评级。分析师预计公司13、14、15年EPS分别为0.12元、0.6元、0.9元，以11月14日收盘价17.82元计算，对应13、14、15年的市盈率分别为149倍、30倍、20倍，目前对应的今年的估值虽然较高，但公司今年处于业绩的拐点，明年特种气体和脱硝催化剂的产能将逐步释放，业绩将实现大幅增长，分析师认为存在较好的投资机会，给予“推荐”评级。

　　风险提示：特种气体项目进展不达预期的风险、传统业务继续下滑的风险、脱硝催化剂项目进展不达预期的风险，项目盈利水平下滑的风险。