平安证券[微博] 鄢祝兵 陈建文

　　全球MDI供给寡头垄断，行业景气有望延续到2015年。

　　MDI行业呈寡头垄断格局，全球MDI需求稳定增长，供给有序扩张。预计2013年和2014年产能增量分别为30万吨和75万吨，需求增量分别为25万吨和31万吨，行业仍维持80%以上开工率水平，MDI全球景气有望延续到2015年。

　　我国MDI需求增长潜力在外墙保温，万华市占率不断提升。

　　“十二五”期间聚合MDI下游冰箱、汽车增速放缓不可避免，未来增长潜力主要在建筑外墙保温领域，预计2016年该领域聚合MDI需求量超过40万吨，占国内聚合MDI需求总量30%以上。我国MDI产能大幅扩张，由进口替代走向净出口是大趋势，万华化学拥规模、产业链一体化优势，未来全球MDI市场占有率将不断提升，有望从2012年20%不到水平提升到2015年30%左右水平。

　　公司丙烷脱氢项目具产业链、区位及原料储存优势。

　　技术成熟、原材料供给增加，丙烷脱氢制丙烯前景看好。万华化学在国内在建及规划的丙烷脱氢制丙烯项目中规模靠前，且为2015年前有望投产的我国第一批丙烷脱氢项目之一，与其他参与者相比，公司产业链、区位以及原料存储优势十分明显。依托烟台港及地下洞库，公司原料运输及存储优势显著，借助丙烷脱氢项目彻底打通产业链，公司在丙烷脱氢行业中，产业布局最完整。

　　我国水性涂料发展迅速，公司水性涂料项目盈利值得期待。

　　水性涂料中的大部分有机溶剂被水所取代，而极大地减少VOC的排放，有效降低对环境的影响，综合性能远优于溶剂涂料。我国已当之无愧成为涂料生产及消费的第一大国，但是我国不到10%的水性涂料使用率远落后于美国和欧洲。

　　未来我国水性涂料在建筑、汽车、木器下游应用领域发展空间广阔。依托完整产业链、技术和市场优势，万华化学涂料用水性表面材料树脂盈利前景良好，公司水性涂料项目顺利投产后，摆脱盈利过分依赖MDI单一产品的局面，成长空间被打开，提升公司估值水平。

　　盈利预测与投资评级：

　　公司2013~2014年业绩增长主要来自于MDI产销量提升，2015年开始，丙烷脱氢、水性涂料等项目逐步贡献利润。我们预测公司2013~2015年EPS分别为1.46元、1.79元、2.25元，11月15日收盘价对应于公司2013~2015年动态PE分别为12.4、10.1和8.0倍左右，2016~2018年，八角工业园区、华南、西南新材料项目陆续投产，公司未来业绩持续稳定增长，同时有望带来估值水平提升，我们维持公司“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：宏观经济增速下滑、新项目进展低于预期。