招商证券近日发布东方精工的研究报告称，公司公告重大资产重组方案。拟以现金4080万欧元(约合3.34亿元)购买高端瓦楞纸板生产商佛斯伯(意大利)(以下简称佛斯伯)60%股份，并约定根据佛斯伯13-16年业绩情况对对价进行相应调整。根据约定佛斯伯2013-2016年业绩承诺分别为 650、700、750和750万欧元，公告拟收购价对应2013年PE为10.5倍。

　　剩余40%股权约定：第一轮期权内(即2015年财报股东会批准日至2016年财报股东会批准日)，交易对方有权要求向东方精工以(2013年至 2015年经调整的净利润的平均值)×10×20%的价格出售20%的股权；在第二轮期权内(截止日期为2016年财报股东会批准日)交易双方都可行使使东方精工以(2013年至2015年平均三年净利润)×10×(“全出售股份”÷“公司”全部“股份”)的价格收购全部股份的权利。

　　收购对公司发展意义重大。2012年东方精工收入规模3.3亿元，佛斯伯为8.5亿元，收购完成后合并收入规模达到约11.8亿元，从而跻身全球前列，对公司品牌形象将有较大提升作用；另外在中国设立合资公司后，东方精工在亚洲和新兴市场将形成提供从瓦楞纸板生产线到印刷设备到印后设备的整体方案能力，在产品线上实现质的飞跃。

　　佛斯伯为全球瓦楞纸板生产线第二大厂商。佛斯伯成立于1978年，经过多年发展，产品包括成套生产线包括原纸架与接纸机、单面机、涂胶机、双面机、轮转切断机、纵切压线机、横切机、堆叠机、生产线智能管理系统、防噪音单元等，2002-2012年营业收入复合增长率达到8.3%，全球设备保有量超过 1000套，2012年收入8.5亿元，是全球第二大瓦楞纸板生产线厂商(第一大为德国BHS)，目前在研发、制造和销售渠道方面已建立优势。

　　未来5年全球瓦楞纸板消费预计将保持平稳发展。根据Smithers Pira发布的《2017年全球瓦楞纸板包装市场前景研究报告》显示2011年全球瓦楞纸板包装市场规模达到520亿美元，瓦楞纸板消费量为1.02亿吨，未来5年随着城市生活节奏的不断加快，生活和工作压力与日俱增，冷冻食品、外卖食品以及熟食等省时省力的方便食品将愈发受到消费者的推崇，成为全球瓦楞纸板包装市场稳步增长的动力，预计到2017年市场规模将达到670亿美元，年复合增长4.3%，瓦楞纸板消费量将达到1.30亿吨，年复合增长 4.1%。

　　欧美市场恢复和新产品的推出利好佛斯伯成长。目前欧美地区为佛斯伯主要市场，2012年收入中美国约占30%，其余大部分为欧洲，下游客户包括 International Paper、Smurfit Kappa Turnhout等全球知名大型包装企业。随着欧美市场的恢复增长，佛斯伯凭借自身品牌、技术、客户资源等优势也将有望恢复增长，同时今年佛斯伯将最近两年研发的新机型投向市场并基本定型，后续研发费用、安装调试成本都会下降，新机型的推出也将提升公司竞争力，从而提升业绩。根据公告预测，佛斯伯 2013-2015年收入增长分别为16.4%、7.4%和7.7%，从目前市场环境，佛斯伯自身竞争力来看，实现问题不大。

　　对佛斯伯实行董事会层面控制。交易完成后，东方精工占据五名董事会中三个席位，如果第二轮期权行使后，将全部由东方精工委派。东方精工只参与佛斯伯重要事项决策并派驻财务负责人，实际经营仍由原管理团队进行，东方精工并将对佛斯伯管理团队进行激励制度设计，从而实现有效控制和业绩增长。

　　亚洲是瓦楞纸消费第一大区域，以中国为主导未来仍将是新增需求主要来源。根据国际瓦楞纸箱协会统计的，亚洲为全球瓦楞纸消费第一大市场占了 48.8%，欧美分别为23.6%和19.3%。随着新兴市场城镇化进程的不断加快以及消费市场的日益扩大，瓦楞纸的消费重心将继续向中国、印度、巴西、东欧等发展中国家和地区转移，根据SmithersPira公司预测，未来5年全球瓦楞纸板包装产能增量的70%将来自于中国。

　　我国瓦楞纸消费仍具备成长空间。2004-2012年我国瓦楞纸箱产量从705万吨增长到2809万吨，年复合增长率达到18.9%，虽然过去两年产量受经济放缓有所影响，但今年已恢复增长态势。从横向对比看，2012年我国瓦楞纸板人均消费量约40平方米，远低于日本和欧美等发达国家，随着我国新型城镇化进程的推进以及人们生活消费水平的提升，我国瓦楞纸纸消费仍具备成长空间。

　　我国瓦楞纸板生产线保有量大，低端产能过剩明显。随着近10年来我国经济的快速增长和人们消费水平的提升，瓦楞纸箱凭借环保、轻便等特点保持了快速增长，这也直接促使上游瓦楞纸板产能快速扩张，瓦线从2004年的3500条扩张到2010年5370条。由于盲目扩张，目前我国瓦楞纸板产能严重过剩，以欧美为例，美国2010年拥有瓦楞纸板生产线约600条，当年瓦楞纸产量约360亿㎡，欧洲约725条，产量410亿㎡，我国2010年5370条瓦线产量也仅约400亿㎡，假定平均每条生产线每天开工8小时，一年开工300天，以幅宽1.4米，100米/分的运行速度计算，每年产能可达1080亿㎡，以此计算产能利用率不到40%，过剩情况明显。

　　从国际上看，瓦楞纸箱行业向优势厂商集中是趋势。美国前5大纸箱厂商市场占有率合计超过70%，对比我国市场则非常分散，目前国内仅有20多家A级纸箱厂(能够造纸+纸板+纸箱)，约4000-5000家B级厂(能够生产纸板+纸箱)，还有约1.5万家C级厂(只能制造纸箱，纸板外购)，市场非常分散，也是造成低端产能过剩的主要原因。随着国家节能减排要求提升，企业规模效应、管理能力等逐步分化，行业将向优势厂商集中。

　　低端产能逐步淘汰升级，中西部存新增需求。我国瓦楞纸板生产线以国产为主，其中进口约占8%，台湾占15%，国产约占77%，由于国内厂商因技术原因，产品以低速窄幅为主，从现有瓦线保有量看，幅宽1.6米以下、80米/分机型约占30%，这种机型生产效率仅为幅宽2.5米、220米/分高速宽幅机型的1/4，在同等产能下耗能高、占地面积大、需要工人多，在节能减排和行业向优势产商集中的情况下，窄幅低速机型将会逐步淘汰升级。从地区来看，目前我国瓦楞纸箱产能和产值主要集中在长三角、珠三角和京津冀地区，随着制造业向中西部转移以及中西部地区经济的发展，国内大型瓦楞纸厂商也在这一区域积极建厂布局，在节能减排和人工成本不断上升的情况下，宽幅高速瓦线将会成为资金实力较强的这些大型厂商的首选，而具备技术实力的国内瓦线厂商凭借性价比和售后服务享有一定的竞争优势。

　　谁先掌握先进技术，谁就具备主动权。目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有100家左右，但具体来看，单论产品的作业速度，速度低于70米/分钟的占 30%左右，速度在70-150米/分钟的占50%左右，国内能够提供中高端产品的主要有德国BHS(全球第一大瓦楞生产线厂商，在上海设有工厂，2011年产值约3亿多欧元，按照产能计算，市场占有率约50%)和东莞祥艺等。虽然佛斯伯在国内市占率不高，但从技术上看，产品宽幅可达 2.5-2.8米，生产线速度可达到350-400米/分钟，技术明显领先国内厂商。

　　成立中国合资公司实现东方精工的全产业链发展战略。本次交易的前提之一是在中国设立一家合资公司，其中东方精工控股56.4%，合资公司将主要生产 2.5米和2.8米的高速宽幅瓦楞纸板生产线，设计年产能50条生产线，销售区域为中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。产品将按照佛斯伯的标准执行，包括部分零部件进口的混合瓦楞纸板生产线以及全部国产的瓦楞纸板生产线两种，进行本土化生产后，预计产品价格将比目前进口产品低30%-40%。届时东方精工将形成“瓦楞纸板生产线+全自动预送纸机+下印式印刷模切机+全自动清废堆叠机”、“瓦楞纸板生产线+全自动预送纸机+下印式印刷开槽机+下印式粘箱机”等全套生产线，成为国内首先能够提供瓦楞纸箱机械整体解决方案的厂商，形成较强竞争优势。公司新厂房在明年投入使用，如果收购顺利，预计在明年即可提供瓦楞纸板生产线，为公司成长提供新成长点。

　　并购资金来源主要为超募资金、自有资金和银行贷款。6月底公司账面现金4.9亿元，具备支付实力，同时公司也将利用国家鼓励企业走出去的政策，争取部分优惠贷款，不会出现流动性问题。交易完成后，公司资产负债率预期将从16%上升至56%左右，主要是因为佛斯伯资产负债率较高所致，虽然完成并购后，东方精工负债率上升较快，但仍属可控范围。

　　拟设立荷兰子公司作为进一步并购平台。公司同时公告首期4万欧元设立荷兰子公司，后期投资额不超过6000万欧元(或等值人民币)，以此为平台充分利用海外市场的政策及资源，开展进一步的并购，预期主要的并购方向为瓦楞纸及相关包装设备公司，从而把握欧洲债务危机而出现的淘得一些优质资产的机会。

　　目前公司订单已经恢复到2011年水平，较为良好，不过从并购进度和会计准则看，大部分并购费用将发生在今年3季度和4季度，计入今年费用，今年是一个业绩低点，在不考虑并表但包含收购费用的情况下预计2013-2015年EPS为0.31、0.39和0.46元，如果收购顺利预计将在明年并表(假定在1季度末并购完成)，预计合并后2014-2015年EPS为0.52和0.65元，届时公司将重新进入一个快速增长期，目前股价对应收购后2014年 PE为18.3倍，具备吸引力，上调至“强烈推荐-A”。