方正证券

　　外围市场开发或是未来大幅增长空间所在：

　　公司主要市场在传统的江浙沪地区，收入占比约65%，其中浙江占40%，上海约20%，江苏约5%，外围市场约35%，包括福建、安徽、广州、江西、北京等地。由于计划经济时代时划定的供销对象、范围等历史原因，金枫酒业 主要市场在上海和江苏；会稽山主要在杭州等浙江一带；塔牌主要是出口，市场主要是日本、东南亚的国家。公司在浙江基本上做到了精耕细作，未来业绩大发展寄望于外围市场开拓。

　　作为业内龙头，公司一直在做外围市场开发，并且有一定的基础，去年在浙江周边省份增速不错，北京增速也比较高。实际上在民国之前，北京等很多北方地区黄酒消费非常盛行，可见口感并非黄酒难以全国化的真正症结所在，我们认为黄酒是具备再次全国化潜质的，这也是黄酒业的未来空间所在。

　　营销工作扎实推进中：

　　公司与品牌咨询公司制定了新的中长期品牌规划，针对各个市场做出具体营销方案；调整产品结构，适应不同区域消费者，在江浙沪地区重点推广“中央库藏系列”提升产品结构，在外围市场重点推广“清纯系列”扩大消费面；运用多种媒体手段：微博、微电影、网络、歌曲等等；继续推进“百城千店”工程。

　　收入增速下降，四季度或将上升：

　　三季度营业收入增速由中报的5.52%下降到2.72%，实际单季度收入是下降的，业绩较市场预期稍有差距，低于预期的原因或许在于今年江浙沪主要消费地域天气超预期闷热，四季度这种因素将不复存在，或将重新恢复低幅增长态势。净利润大幅下降，尤其是第三季度净利润大幅下降缘自营业外收入的大幅下降(同比减少4275万元，同比下降84%，原因是去年同期有大量拆迁补偿款)，如果单看三季度的扣非后净利润，实际同比还是增长了31.5%。

　　毛利率同比下降，三项费用率下降：

　　第三季度毛利率37.6%，同比下降1.9个百分点；但销售费用率16.7%，同比下降4.3%，原因可能在于去年同期营销庆典活动费用较高所致；总体三项费用率下降2.2个百分点。

　　盈利预测与评级：

　　考虑到三季度业绩略低预期，下调公司2013-2015年营业收入至14.4、17.2、20.6亿元(原来为15.5、17.8、21.4亿元)，下调公司2013-2015年EPS至0.30、0.36、0.44元(原来为0.33、0.39、0.47元)，给予公司2014年32倍PE，目标价11.5元，同时考虑到公司目前股价，调升公司评级为“增持”。

　　风险提示：

　　原料价格波动风险；食品安全风险；外围市场开拓不达预期风险。