===本文导读===

　　【行业研报】华创证券：白酒业绩兑现预期 | 中信建投：明年二季度或迎来转机

　　【个股点睛】贵州茅台：销售有所回暖 | 沱牌舍得：14年利润有改善空间

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　　白酒业绩兑现预期 估值具有安全边际

　　1、三季报尘埃落定，预期差修正。三季报披露结束，食品饮料板块总体收入增速6.3%，利润同比增长1.1%，其中食品板块利润增长32.4%，增速较半年报均有所放缓。子行业来看，白酒板块收入增速持续放缓，前三季度收入增速下滑3.17%，利润增速下滑6.33%。大众品板块利润表现较好，白酒行业延续下滑态势，兑现市场预期。

　　2、白酒收入、利润增速持续下滑过程中，销售费用大增、产品结构升级受困：分化仍在持续：泛全国化的三线品牌受冲击最大，一线高端品牌次之，二线再次，区域强势品牌受冲击相对最小：按照细分价格带来看，三季报延续了半年报的总体趋势。收入增速继续下滑：三季报中，除了贵州茅台(受益于新增计划外量认购贡献收入)、泸州老窖外，所有白酒上市公司的收入和净利润增速均环比均出现了大幅度下滑；大部分品牌，尤其是泸州老窖和二、三线品牌受到茅台、五粮液价格下降的替代作用影响，产品结构升级的步伐受困，呈现一定程度的降级趋势，并且随着影响的持续深入，毛利率持续下降。

　　3、大众品板块业绩低于预期，板块回调：三季报显示食品综合板块收入增速30.65%，净利润增速12.95%，收入增速大于利润增速，成本和费用投入仍是制约食品板块业绩的主要因素，从子行业来看，乳制品、调味品表现较好，收入增速稳定，净利润大幅增长主要受益非正常损益增加。食品板块由于业绩稳定，受益政策的推动，同时在酒水板块受打压的前提下，今年走出了一副波澜壮阔的大行情，业绩良好的肉制品、速冻食品、调味品具有突出表现，市场对三季报普遍预期过高，大部分个股三季报业绩低于预期，板块出现整体回调。

　　4、大众品产品结构升级和成本上涨共存：宏观经济发展带动居民收入水平提升，同时消费者对大众品的消费理念也在改变，产品结构升级和品牌集中化的趋势将是大趋势，从三季报的数据来看，产品结构升级表现比较明显，伊利、三全等企业的高端产品增速保持在50%以上；同时成本因素影响企业的利润表现，乳制品行业由于原奶的短缺，影响产品供应，造成行业产量下滑，考虑奶牛存栏量和进口大包装奶粉的变化，预计这种现象仍会持续1~2个季度，奶荒将严重考验中小企业的生存能力，加剧行业内部的分化，对于龙头企业，短期成本面临一定压力，有利于龙头企业提价，中期有利于龙头企业抢占市场份额。

　　5、投资建议：食品饮料板块历来是产生牛股的沃土，今年在白酒行业整体低迷的情况下，食品板块表现抢眼，但目前来看，食品板块平均估值已经在30倍以上，公司业绩相对稳健，估值需要消化；白酒板块经过一年多的调整，板块跌幅42.4%，经过旺季去库存，大部分企业去库存情况顺利，基本面看明年的春节旺季有望同比好转，率先进行渠道调整去库存的企业有望最早修复估值；业绩走势看，三季报在去年高基数下压力较大，四季度预计将有同比的数据好转，而明年基本面基数较低，趋势不会更差。资金配置角度，目前白酒板块整体估值水平已经处于低位，具有较高的安全边际，建议积极配置。 (华创证券)

　　白酒持续筑底 明年二季度或迎来转机

　　营业收入、净利润大面积下滑

　　2013 年前三季度14 家白酒上市公司实现收入784 亿元，同比下降2.87%；归属于母公司股东的净利润为279.6 亿元，同比下降6.05%。其中收入和净利润双增长的仅有三家公司，分别为茅台、伊力特和青青稞酒；面临萎缩的高端酒市场，茅台也遭遇较大冲击，但其调整能力颇强，通过预收帐款保持收入维持正增长。伊力特和青青稞酒整体收入规模不足15 亿元，在基地市场有较强的生命力，因此合理的产品结构以及稳守大本营对保证收入增长奠定基础。

　　盈利指标继续恶化

　　由于“反腐”运动和“三公”限制，高端酒遭遇滑铁卢，各家上市公司纷纷调整产品结构，壮大腰部力量和低端酒布局，因此销售毛利率和净利率普遍都出现了下降，仅个别公司能保持略微上升。而面临更为激烈的市场竞争，白酒公司纷纷加大营销、广告宣传力度，营销费用率也出现了明显的上升趋势。

　　预收帐款纷纷降至历史低点

　　作为上市公司业绩储水池指标，2013 年1-9 月14 家上市公司预收帐款总计70.8 亿元，较去年同期减少86 亿元，而相比年初同样减少113.9 亿元，预收帐款的大幅下降，充分反映经销商的打款力度以及市场对未来销售的悲观预期。

　　二级市场表现与估值

　　截止10 月末，14 家白酒上市公司在二级市场持续下跌，其中跌幅最大的山西汾酒、洋河股份以及酒鬼酒，分别下跌57%、54%以及53%，而业绩表现较好的青青稞酒、伊力特和贵州茅台也下跌了22%、27%和33%。当前白酒动态P/E 为8.48 倍，折价19%，食品动态P/E 为33.18 倍，溢价216%。

　　行业未来判断：

　　白酒公司推出中低端等大众餐饮消费的新品种和拓展电商等新渠道，以应对市场挑战。我们相信，通过白酒企业自身的积极调整和经济的恢复，2014 年白酒行业将有望走出衰退。由于同比基数的原因，加上行业的缓慢恢复，我们认为，2014 年2 季度起，白酒公司的销售将会走出下滑，出现环比改善，这种改善在2014 年的三季度将会加速。我们判断白酒上市公司2014 年的销售收入能实现10%左右的增长。

　　白酒股的投资机会在明年一季度，茅台和三线白酒仍是领涨品种，我们相对看好贵州茅台、山西汾酒、沱牌舍得和老白干酒.(中信建投)

(责任编辑：DF081)