长江证券研发部策略小组

进入11月，此前因月末银行系统的内在因素与财税上缴而加剧的资金面紧张格局暂时得到了缓解；但A股市场却仍处于下行通道中。三个因素或为影响本周市场的关键：其一，国家统计局公布了10月份的经济运行数据，工业产出淡季超预期反弹，但PPI同比转而下降，供需是否一致上行存疑；其二，改革政策的兑现程度将影响未来经济与市场的中期运行；其三，美国最新非农就业数据大幅超预期，QE年内退出预期再起涟漪。

10月数据

生产尚可 需求已渐转弱

根据统计局最新公布的经济数据，工业生产方面，10月工业增加值同比10.3%，环比0.86%，均较上月回升，表明工业生产在传统淡季转强好于预期。但正如11月1日官方制造业PMI各分项变化所显示的，生产指数由53.9%升至54.4%，对整体指数回升贡献最大，但其它分项已渐显疲态。原材料库存回升微弱，企业补充原材料以供后续生产的意愿转弱。尤其值得警惕的是，新订单指数已显疲态，终结了连续三个月的回升态势，较上月回落0.3%至52.5%。结合以往工业生产的季节性规律，需求大概率将逐步转弱。

两方面情况将辅助我们验证后续需求的强弱。其一，从最新的全社会零售消费数据来看，整体同比与上月持平，主要来自于汽车、家具增速的快速增长，作为房地产成交的滞后消费品，随着房地产销售“金九银十”的结束，这些消费者对这两大类消费品的消费的高景气度较难维持。其二，价格是反映需求强弱的最直观指标，最新的工业产出品价格同、环比均表现为回落，环比由上月的0.2%降至0。综合以上两方面来判断，经济内生需求增长动力的高点已过。

通胀方面，CPI同比上涨3.2%，较上月回升0.1%。CPI进入上行周期将通过影响央行对货币政策的态度而影响市场。10月底逆回购的暂停延续，央行已表露了将通过主动调控、适度收紧对冲热钱流入加剧通胀风险的政策意愿。

改革预期正迎来验证期

众所周知，三中全会为政府换届后讨论未来执政期间主要政策内容和方向的重要会议。最近的三次三中全会分别为：十五届三中全会（1998年10月12日-14日）、十六届三中全会（2003年10月11日-14日）、十七届三中全会（2008年10月9日-12日）。其中，1998年与2008年会议召开的时间均恰逢国际性金融危机的爆发，在经济受到海外因素冲击的背景之下，均有相关的刺激政策出台而使得经济走出低谷，因此，资本市场反应偏向正面。而2003年，十六届三中全会审议通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》明确提出，要大力发展资本和其他要素市场，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。随后创业板市场进入快速发展期。由此可见，其针对资本市场的政策直接正面作用于股市。

当前中国经济与社会发展面临的各种问题，这使得市场对此次会议能否在改革上取得重大突破更为期待。站在当下，在部分行业和领域，民营企业涉足较高，其市场化和效率相对充分，未来应当继续提升效率的阶层集中在最底层和最顶层两个层面。与之所对应，我们认为农村的集约化生产和延伸出的土地流转政策，以及最顶层国有企业股权结构改革将会是本轮以效率为核心的两个转型方向。

尽管实体经济内生需求动力年内转弱是大概率事件，但当期经济运行尚且平稳，经济本身对市场影响中性。通胀虽有抬头，但随着央行货币政策有收缩意愿，年内上行空间不大。流动性方面，投资者还需关注美国QE年内是否退出的预期反复，非农数据超预期上行已引发投资者对此的猜想。对于本周市场的运行，核心因素仍在三中全会将传递的改革政策信号。在此之前，配置上建议均衡应对，维持40%（大众消费+医药等传统成长龙头）+20%（低估值）+10%（定向投资）+10%（个股）的思路。