《证券市场周刊·红周刊 》作者 刘增禄
今年以来，暂停已久的IPO虽依然没有开闸的确切消息，定向增发等融资手段却进行得如火如荼。截至目前，2013年定向增发预案涉及的融资规模已高达7547.73亿元，远远超过了往年全年的融资量。
定增规模创新高
2012年11月2日，浙江世宝登陆中小板后A股市场再无新股上市。不过，尽管IPO的大门一直紧闭，但一级市场却并未因此而落寞，反而催生了A股公司有史以来最大的再融资浪潮。据Wind资讯数据统计，截至11月7日，剔除未通过和停止实施的公司，今年以来两市公布定向增发预案的公司共计386家，拟募集资金7547.73亿元，不仅远远超越往年全年的定向增发募资规模，也将A股历史上最大的年度IPO融资规模远远甩在了山脚下。此外，截至目前，两市今年以来已有204只A股增发实施，增发公司数量同样创了近几年新高，共计募集资金2722.95亿元。
数据显示，定向增发并购重组市场自三季度开始火爆(表1)，从时间窗口来看，与大市回暖有直接关系。市场人士分析，定向增发由于借壳上市的加速和预期房地产再融资的开闸，加上并购重组分道制在10月8日正式启动等因素的影响，四季度很有可能进一步呈现加速的态势。分道制的快速审核通道将便利上市公司通过并购进行产业调整而重生的机会，并购重组将面临新一轮的高潮。
增发项目影响股价
观察定增预案公告当日上市公司的股价表现，有如威华股份、福建南纺等强势涨停的公司，也有如招商地产[微博]、新华百货等以跌停示人的公司。股价的涨跌有市场因素，同时与方案本身也有直接关系。根据威华股份的定增预案，公司拟以5.14元/股发行价格，购买赣稀集团持有的赣州稀土100%股权，交易总价为75.85亿元，由于赣州稀土是具有国际竞争力的大型稀土企业集团，借壳后将改变威化股份原来的微利状态。而招商地产拟以26.92元/股定向增发6009.04万股股份，募集资金使用方向则是补充流动资金。上市公司的股价表现可能与募投项目的前景有关，也可能与收购价有关，如果投资者觉得其中哪一项背离预期，都会在二级市场出现用脚投票的现象。
当IPO停摆，定向融资与借壳上市便成为了绕道而行的捷径。但在A股的定增预告中，却总存在着许多另类的投资理由，这些勉强理由的背后，则是上市公司急于融资和A股再度失血的危机。定向增发原本是用来提升公司盈利、改善公司治理的，但部分公司的定增理由却非常直白——缺钱。10月31日，中源协和推出了一项3.65亿元的定增方案，但其缘由并不是公司找到了更好的投资项目，而是要将募集资金扣除发行费用后全部用于偿还债务与补充流动资金。与之类似的公司还有华电国际、重庆钢铁、太平洋等。这样的增发不仅不能给投资者带来回报，反而延缓了产能过剩行业的自我调整，部分公司如京东方A甚至陷入了“再融资-亏损-再融资”的怪圈。此外，有的公司在定增方案上如同先知。今年年初，利源铝业的定增项目——轨道交通车体材料深加工项目，便在国有土地出让手续尚未办妥之前，募投项目厂房或已建成，存在未批先建违规用地行为。峨眉山A在8月底4.8亿定增计划中，募投项目之一的峨眉雪芽茶叶生产综合投资项目，据洪雅县政府消息也已于2013年1月底建成投产。募投项目在没拿到资金的情况下已先行投产建成，说明上市公司并不缺钱，再用这样一个已经存在的项目来定增，很难不惹上“圈钱”的嫌疑。
破发股或蕴藏机会
历史经验显示，重组推进过程中，重组方案令公司业绩改善的预期会引起股价逐步上扬。从这一角度看，定向增发对公司业绩的改善起到了主要作用。其次，在定向增发过程中跌破发行价后，股价具有回补机会。从这一角度看，定增破发后上市公司对增发对象利益的维护起到主要的作用。在定增实施过程中，上市公司为促成增发顺利实施会促进股价回补；定增完成后，上市公司为了维护增发对象利益，避免其被套也会促进股价回补。
由于上市公司为保证增发对象的利益、促成增发顺利实施而维护股价，因此对增发对象的考察至关重要。按照增发对象的性质，可以将其分为产业资本和金融资本两类。其中金融资本包括基金、证券、信托投资公司、财务公司、保险等机构投资者、合格境外机构投资者及其他机构投资者等；产业资本包括上市公司的大股东和实际控制人。理论上来看，若有金融资本的参与，在增发过程中上市公司维护股价的动力最强。这是因为，相较产业资本，参与增发的金融资本在相对较短的时间内获利的动机更为强烈。若股价跌破发行价，金融资本参与增发就会造成账面损失，他们宁可选择在二级市场购买上市公司股票而退出增发。若造成了金融资本的实际损失，上市公司未来若再想通过定增等渠道在金融市场融资就会面临困难。在这两种情形下，上市公司都有动力促进股价回补。与之相比，产业资本往往出于其对上市公司长远发展的战略考量而参与增发，短期内股价跌破发行价，其参与增发的意愿依然强烈，上市公司则没有在短期促进股价回补的迫切性。
经统计，今年以来公布定向增发预案的公司中，目前已有68家最新收盘价低于增发价格或预案价格下限。其中山东黄金、江河创建等公司实际价格与增发价格相差较多，且增发对象均包含机构投资者，上市公司为了顺利完成增发，未来股价回补动力或相对较大(表2)。与此同时，今年以来已完成定增的204家公司中，目前已有67家最新收盘价跌破发行价格，其中差价较大的京能电力、步步高、国中水务、云天化等公司使当时获得配售机构损失惨重的同时，也蕴藏了一定的投资机会(表3)。
