申银万国[微博] 金泽斐

　　教育培训为朝阳行业，少儿、中学生市场将迎黄金十年。《国家中长期教育发展规划纲要(2010-2020年)》指出大力发展教育培训行业(预判三中全会将有深化教育体制改革议题)；当前市场存量3000亿(潜在5000亿)，行业平均增速达30%，而集中度极低，CR(10)仅为4.3%，朝阳行业特质为教育培训机构提供无边扩张空间。目前培训市场结构正在变化，86-88年新增人口高峰将于13-15年进入结婚、生育期，少儿、中学生教育培训市场将迎黄金10年。

　　注入昂立科技，“业务完善+区域扩张+资本整合”推动公司5-10年高成长。原业务或将剥离，注入后跃升A股教育培训第一股，品种稀缺。昂立教育资产优质(线上线下，“业务+管理”双体系)，扎根上海30年，全国扩张蓄势待发。扩张路径为：业务完善(原业务调整、拓展新业务)、区域扩张(上海加密、以智立方拓展江浙、建全国大区直营点加强加盟点控制)、资本整合(交大校内资源整合平台、中国教育培训行业并购整合平台)。昂立教育主业为少儿、中学生(收入占比75%)，有望借助资本市场迎接细分市场的黄金十年。

　　机制理顺是公司资产扩张，经营效率提升的核心引擎。昂立教育毛利率(55%)仅次于龙头新东方(59%)，净利率(5.4%)却远低于行业平均(15%)，国有校办企业长期体制、机制弊端显露无疑。目前，二股东起然教育入驻后改善股权结构；昂立教育核心骨干持股，上市后激励机制理顺，公司资产规模扩张、经营效率提升获核心引擎。我们认为，昂立教育的费用挖潜空间巨大。

　　短期目标价18.74元，看重公司中长期市值成长，“增持”。假设13年完成注入，注入后股本为2.51亿(暂不考虑配套融资的股本摊薄)，我们预测公司13-15年净利润分别为0.56亿、0.95亿、1.52亿，折合EPS为0.22元、0.38元、0.61元，当前股价对应PE为63倍、37倍、23倍。我们采用绝对估值法得到公司短期合理价值为18.74元(保守假设、未考虑原有资产剥离和潜在并购)。我们认为对于稀缺、高成长、战略正确、机制到位的标的而言，短期不应过分看重当前盈利，更应从市值角度思考。当前公司市值仅为新东方的1/10。资产注入后规划清晰、机制理顺，市值成长空间广阔，“增持”。