兴业证券股份有限公司分析师(徐佳熹，项军)10月24日发布康缘药业(600557)的研究报告。

　　投资要点

　　事件：

　　近日，康缘药业公布了其2013年三季报，报告期内，公司实现营业收入16.37亿元，同比增长20%，归属上市公司股东净利润2.23亿元，同比增长21%，扣非后净利润同比增长4.13%，EPS0.54元。

　　点评：

　　公司的三季报业绩略低于分析师此前的预期(EPS0.56)

　　主业收入增长平稳，成本上升对影响有所缓解：报告期内公司收入保持稳健增长。在主力品种中，分析师估计其中药注射剂热毒宁增速超过20%(较中报有所减速，但终端消化增速仍超过30%)，桂枝茯苓胶囊、抗骨增生胶囊等妇科、骨科的核心品种也维持了30%左右的增长。而腰痹通、散结、南星止痛膏等品种则增长并不明显。同时分析师注意到公司当期综合毛利润率为74.39%，较去年同期上升0.8个百分点，增幅较中报略有收窄。今年3-4月上旬，在流感的带动下金银花价格不断攀升至110元/kg，而步入7月，受新货大量应市影响，金银花价格已出现回落，10月份金银花(统)价格为100元/kg，预计未来价格以走稳为主，可以预计未来公司成本上升的压力将有所疏解。

　　银杏内酯潜力巨大，预收账款增加体现销售前景向好：报告期内公司继续推进其已获批产品银杏二萜内酯葡胺注射液的销售网络构建工作。根据公司的规划，该品种未来有望通过“代理+自营”的销售模式逐步上市销售，公司通过自有队伍布局高端医院，掌握专家资源，同时通过代理商快速发展销售网络，扩大市占率，尽快实现产品盈利。作为心脑血管类药物中的重要品类，分析师推算银杏叶相关产品在医院终端的实际销售额超过40亿元，公司产品与目前市场主流的银杏类产品(如舒血宁、银杏达莫等)相比，其有效成分含量更高，作用机理更为明确，产品的安全性水平也会更高，远期有望成为10亿元级别的重磅炸弹级产品。虽然分析师预计公司2013年对该品种的工作重点仍将以布局销售网络为主，今年该产品销售对公司业绩并不构成明显贡献，但分析师也发现公司三季度末预收账款已达5163万，较年初的2889万元增幅明显，也是近几年来的最高值，分析师推测该部分预收款可能与银杏内酯销售预收款有关，而这在相当程度上体现了下游经销商对该品种发展潜力持肯定态度，为2014年及以后产品的放量打下坚实的基础。

　　财务指标稳定，现金流状况持续改善：公司当期各项财务指标表现稳定，报告期应收账款为9亿元，同比增长15.20%，增幅低于收入增幅。在费用方面，公司当期销售费用6.85亿元，同比增长20.17%，对应费用率为41.86%，总体保持稳定；管理费用为2.3亿元，同比增长25.01%，对应费用率为14.07%，同比小幅上升0.56个百分点(但考虑去年计提股权激励费用的影响，公司第三季度费用计提较为充分)。值得注意的是，公司当期现金流继续明显改善，经营性净现金流2.85亿元，同比大幅增长198.87%，且超过当期净利润6000余万元，在过去几年中较为罕见，显示公司盈利质量日趋改善，也为其后续增长奠定了财务基础。

　　盈利预测：分析师认为，2013年公司依靠热毒宁与口服制剂的持续增长将获得平稳发展。作为研发实力国内领先的现代中药企业，公司近年来对于新药研发投入力度较大，目前在研品种已逐步进入收获期。2014年公司在热毒宁稳步增长，口服制剂受益于基药放量以及银杏二萜内酯销售启动的三大刺激因素下有望获得加速增长。从中长期来看，作为拥有众多独家品种和潜在大品种的企业，其110亿元的市值仍有较大提升空间。分析师维持对公司2013-2015年EPS0.71、0.97和1.31元(不考虑增发摊薄)的盈利预测，继续维持对其“增持”的评级。

　　风险提示：新产品放量低于预期，中药行业政策变化