国泰君安近日发布常山药业的研究报告称，公司由肝素原料药向制剂转型，随着高毛利率制剂产品占比不断提升，公司盈利能力不断增强。预计公司2013-2015年EPS为0.64/0.89/1.19元，复合增速37%，按照35倍PE，目标价32元，增持。

　　公司向制剂业务转型，打破肝素原料药行业困局。由于全球肝素原料药产能过剩，原料药价格不断下降，公司该业务目前处于微盈利状态，考虑到供需情况，预计未来普通肝素原料药盈利难以出现大幅改观，制剂将成为公司主要利润来源。2008-2013H1，公司制剂占收入比重从17%提升到55%，预计2013年贡献收入比重达到57%，到2015年预计达到62%。

　　低分子肝素钙在低端和高端市场同时布局。母公司万脉舒质量标准高、单独定价，定位于二级以上医院高端市场，与GSK速碧林相似。我们认为，反商业贿赂事件将影响GSK在中国的业务发展，常山受益最大。根据PDB数据，2012年GSK速碧林市场份额60%，常山17%，替代空间巨大。常州子公司低分子肝素钙定位于基药市场，8月份已申报生产批文，预计2014年8月拿到批文，有望在2015年上市。

　　通过收购和研发，不断完善制剂产品线。达肝素钠9月份完成现场检查，预计3-4个月获得生产文号，国内首仿。依诺肝素钠、那曲肝素钙均已申报生产，预计2014年获得批文。西地那非公司有工艺专利，2014年6月辉瑞适应症专利到期后，即可申报生产批文。合资孙公司的长效艾塞那肽即将申报临床批件。随着在研产品在2014-2015年陆续上市，公司制剂产品梯队逐步形成，未来业绩增长加速。