国金证券股份有限公司分析师(陈钢，赵晓媛)10月27日发布贝因美(002570)的研究报告。

　　业绩简评

　　3Q13贝因美实现归属上市公司股东扣非后净利1.17亿元，同比增长3%；EPS0.18元；由于销售费用激增，单季净利大幅低于市场预期。

　　经营分析

　　3季度净费用大幅反弹或为短期现象：单季销售费用率高达49.7%，同比上升987个基点，比上市后历史最高点仍高150个基点，不符合公司2013年公司控制费用的整体节奏(1H13费用率同比下滑265个基点)。分析师认为短期销售费用率大幅反弹或为费用确认时间点所致，尤其是公司在现象级节目《中国好声音》投放的广告主要集中在3季度。

　　激进销售费用支出透露公司抢占市场欲望：7月政府反垄断整改后公司产品平均降价10%左右，但3季度收入仍增长16%，略好于分析师预期。公司激进的销售费用支出可为后续增长铺垫，尤其是在政府力图对婴幼儿奶粉行业“汰弱扶强”的大环境下，有利于抢占先机。

　　高端产品热销意外大幅提升毛利率：3q毛利率同比上升363个基点，环比上升461个基点至65.9%；说明高端产品(爱+)的热销大幅改善了公司的产品结构，同时也解除了分析师之前对“反垄断降价”对公司毛利率压制的担忧。

　　盈利调整

　　分析师将公司2013/14/15盈利预测分别下调4.3%/1.2%/0.1%至8.08/9.95/12.3亿，同比增长52%/27%/26%。主要原因：上调各年费用率的同时分析师也上调了毛利率预测，而分析师认为3Q13的高费用率是暂时现象，只对2013的费用率产生显著影响。

　　投资建议

　　目前股价对应32.3/25.2x2013/14PE，估值略低于主流食品股；短期，由于业绩大幅低于预期股价将承压；但中长期分析师仍然认为，公司后续销售会受益于“恒天然”和“第一口奶”事件(贝因美和合生元是高端市场与外资品牌争锋相对的唯二国内品牌)，同时作为行业龙头将受益于政府“汰弱扶强”的行业整合措施，加上“单独二胎”放开的政策预期。若回调仍是介入机会，维持目标价46.7元和买入评级不变。