湘财证券有限责任公司分析师(贺卉)8月26日发布卡奴迪路(002656)的研究报告。

　　投资要点：

　　公司渠道以直营为主，是目前A股直营比例占比最高的公司。而在公司上市之前，分析师熟知的公司大多加盟为主，直营与加盟的特性，不仅在公司的实际操作中有区别，在最后净利润的贡献方式上也有较大的不同，分析师不断的通过公司来理解公司细分行业的特征与直营体系的运作特点，在思考与反思中不断前进：

　　收入增长符合预期、净利润增长低于预期。年初分析师发了报告《直营外延扩张，业绩具有滞后性，护航未来高成长》，报告中分析师认直营为主的模式，收入贡献具有滞后性，预测公司2013年收入将保持快速增长，并认为净利润会随之快速增长。公司2013年上半年公司营业收入同比增长31%，复合分析师之前的预测。但是净利润同比增长仅为12%，若刨除公司获得高新技术企业之后，所得税从25%变化为15%的影响因素。公司营业利润同比出现了零增长，分析师判对了开始，却判错了结局。

　　直营快速扩张，短期阵痛全由公司承担。是什么导致分析师判对了开始，却判错了结局。分析师对这个问题进行了反思。在分析师以公司特殊的直营体系去看待公司的收入时，并没有把这个逻辑贯彻至尾，运用到费用上。而一般新店，需要1-2年的培育期。而对于以加盟为主的公司来说，前期养店的成本由加盟商来承担，而加盟商承当的成本并不会反应在公司的财务报表中。而公司扩张以直营为主，其从装修成本，到配备销售人员的工资等新开店费用都由公司全权承担。2012直营扩张带来的短期费用激增，带来阵痛。预计最大的费用压力来自于销售人员工资的增加与门店装修费用的摊销。

　　打折力度加大，损毛利。传统的商业模式一方面受到了行业增速下滑的负面影响，另一方面受到了网络低价的冲击。为了刺激消费，各商家、商场开始打折促销。打折促销会让公司的毛利率受到了较大的冲击。

　　分析师依然坚信直营比例较高公司是最有潜力的服装公司。渠道是分析师认为在目前阶段，能成为多平台运作平台最为重要的资源之一。再配上合适的内部架构体系，公司未来具有成功运作多个品牌的潜力。公司是A股上市公司渠道控制能力最强的公司，虽然短期必须要经历快速扩张带来费用激增的阵痛，但中长期依然是分析师最为看好的公司之一。

　　估值和投资建议：分析师下调公司的盈利预测，2013-15年EPS分别为0.93元、1.23元与1.52元(原1.2元、1.5元)，对应的市盈率为17倍、13倍、10倍。公司短期必须要经历快速扩张带来费用激增的阵痛，但中长期依然是分析师最为看好的公司之一。考虑到下半年的费用压力，分析师下调投资评级为“增持”。