民生证券 王永锋

　　一、事件概述：

　　三全食品公布三季报，报告期内实现营业收入24.48亿元，同比增长26.54%，归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比增长9.65%，每股收益0.25元。

　　二、分析与判断：

　　第三季度收入较快增长，净利润出现亏损。

　　1、经营性净现金流同比下降19.92%。前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为26.24亿元，同比提升28.92%；经营性净现金流为1.80亿元，同比下降19.92%。主要是应付账款较年初减少了27.69%所致；2、第三季度单季度营业收入同比增长26.56%，净利润出现亏损。第三季度单季度公司实现营业收入6.01亿元，同比增长26.56%，净利润-984.33万元，同比下降251.11%，原因是第三季度毛利率较去年同期下滑1.54个百分点；3、前三季度期间费用率上升0.57个百分点。前三季度期间费用率为30.66%，较上年同期上升个0.57个百分点，其中销售费用率上升0.57个百分点至27.20%，前三季度销售费用增长1.51亿元中绝大部分为广告费用，这与公司大力推广新品有关。此外，管理费用率为3.60%，财务费用率为-0.14%，与去年同期基本持平；4、净利率较去年同期下降0.60个百分点。前三季度公司净利率4.11%，较去年同期下降0.60个百分点，主要是销售费用率上涨所致；5、公司预计今年全年净利润同比增长-20-10%。公司预计全年净利润同比增长-20-10%至1.12-1.54亿元。公司本年度加强品牌建设，加大新产品推广力度，并购”龙凤实体”增加资源投入，从而对实现预期利润带来一定的不确定性。

　　高端私厨销售情况良好，第四季度产品结构有望加快提升。

　　私厨水饺向全国推广后，销售情况良好，许多地区出现断货情况，公司近期新增生产线来应对供不应求的状况，预计前三季度收入约为7000万，全年有望达到1.2亿元，目标是达到平均7-8%的市场占有率。私厨水饺是可以全机械化生产的高毛利产品，产能扩张较为容易，随着第四季度天津产能的释放，私厨水饺销售有望超预期，产品结构有望加快提升。

　　龙凤预计第四季度并表，短期影响盈利，长期协同效应明显。

　　龙凤2012年度实现营收3.39亿元，亏损2.67亿元，今年1-2月亏损3900万元。由于龙凤在华东及西南地区品牌力较强，公司打算保持其原有品牌独立运作。龙凤预计第四季度并表，短期会对公司盈利产生一些影响，但长期来看，公司成熟的运营体系和龙凤较强的品牌力将产生协同效应。公司打算在较短时间内快速提升其销售额，我们预计龙凤明年有望实现盈亏平衡。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们预计2013-2015EPS分别为0.35/0.50/0.65元，对应PE为68/48/37倍，公司业绩低于我们预期，下调评级至“谨慎推荐”，合理估值25元。

　　风险提示：食品质量安全，销售费用大幅上涨，龙凤亏损。