国信证券 陈玲 郑武

　　业绩低于市场预期：1-9月每股收益0.51元，增长16%。

　　1-9月收入3.15亿，同比增长81%。收入增速中约50%增速来自于吉公并表带来的新增收入，母公司增速约30%，保持了较快发展势头。1-9月净利润6900万，同比增长16%，净利润增速远低于收入增长，其原因为：

　　1) 财务费用增加~800万，影响净利增速11个百分点：多个投资项目处于投入期，此外，销售过程回款期较长，收入快速增长时导致现金回款相对较少。

　　2) 资产减值损失增加500万，影响净利增速7%：应收账款从1亿增至3.3亿，其中吉公并表增加1亿，其余为母公司自身收入增长导致应收增加。公司客户以地方政府及相关国企为主，故坏账风险基本可控，预计未来该项影响将减小。

　　3) 吉公整合偏慢，未能贡献预期增量：吉公虽为母公司获吉林市1.4亿订单创造了重要条件，但由于文化、管理方式等差异及下游市场不佳，业绩低于预期。

　　地方政府债务审计，短期负面影响已过，长期取决于中央态度。

　　尽管三季度实现两台大型热再生机组的销售，但除雪设备及预防性养护设备销售出现50%以上的大幅下滑，主要是受到地方政府债务审计的冲击。债务审计导致多地已招标项目延后签订合同，除雪订单被推迟至四季度，预计全年除雪设备仍能实现稳健增长，而预防性养护订单因错过施工季节而将推迟至明年。

　　审计结束后，中央政府将出台的政策及其执行力度将决定长期影响。地方政府若仅收缩融资平台及投资将不利于公司；而若能同时令预算透明化，保障民生及可再生技术投入额，则将利好公司。

　　内部调整以期厚积薄发，关注五年一次的国检机遇，维持“推荐”。

　　公司上市后表现一直可圈可点，年均增速超30%；13年增速放缓是快速扩张后必然发展阶段。今年公司员工数翻倍、投资项目多点铺开、整合任务繁重，对管理提出极高要求。公司已通过“森远军校”建立人才培养体系；吉公整合初步成型，双方的产品、国内外渠道有望明年起体现协同。2015年将迎来五年一次全国公路检查，公司在产品、客户上已储备多年，有望在明年厚积薄发。预计13~15年EPS为0.74/1.01/1.24元，PE26X/19X/15X，“推荐”评级。

　　风险提示：

　　折旧增加影响净利增速；地方政府融资平台受控后购买力下降；国检执行力度。