流动性的变化仍然是解开今年市场的关键钥匙。我们还是先从6月份的“钱荒”开始：在经历了6月份的普遍恐慌之后，整个三季度银行间市场进入波澜不惊的状态；在此期间，A股市场掀起了一波成长与主题的高潮，公募基金也因此收获了近几年以来最好的一个季度。

三季度利率市场的“抑短抬长”现象。央行在三季度尽力维护了短端利率将其压在低位，同时放任长端利率不断上行。当前10年期国债利率已经走高至4.2%，为5年来新高；信贷市场上，也不断传出房贷利率走高的信息。整体看利率曲线，我们会看到利率水平往上平移，而曲线形态从6月底的倒挂重回正常(放在更长区间看，当前利率曲线是异常平坦的).

三季度的利率曲线组合有两个影响：一、长端利率高企会抑制实体经济需求的持续复苏，企业很难在如此高的利率下进行大规模投资，这也是我们一直认为传统的库存周期难以有效展开的原因；二、泡沫不受此利率组合影响，因为泡沫带来的涨价效应在短期就能形成很高的收益，无惧长端的高利率，所以房价、创业板等泡沫可以在利率走高的背景下翩然起舞。

进入流动性和利率趋紧的“第二季”。上周央行的新闻发布会已经传递出明显的货币政策变化，之后连续的暂停逆回购更加强化了政策拐点；本周后半段资金利率的走高则是政策拐点的效果印证。央行货币政策调整的逻辑也很清晰：1、通胀超预期走高；2、全社会融资总量增速20%的超高增长；3、信贷投放按照当前节奏将超出年初目标；4、M2目标远高于年初水平。从逻辑推理、到政策拐点、再到现实利率印证，第二季已经开演。

一些投资者还抱有的期望：财政存款投放和外汇占款增加。财政存款投放在过去几年都贡献了货币增量，不过我们认为在新任领导不乱花钱的执政理念下，年底突击花钱的可能性是降低的。外汇倒是很重要的一个因素，那边美国延缓退出QE、这边人民币迭创新高，于是9月份外汇占款流入凶猛。但回顾这两年，我们发现外汇流入的波动性很强，市场对人民币的升值预期也是屡次大幅波动；除了央行中间价的引导之外，市场开始越来越重视中国经济本身对于汇率的影响。因此指望外汇占款这个大幅波动的变量在未来撑住流动性，显然是将自己置身于一条随波浮沉的扁舟之上。

利率走高正是所有泡沫的天敌。尤其是短期融资成本的走高。泡沫总是会显得很坚强，但利率变化确实是最值得关注的那根针。我们认为，钱紧的第二季可能会和第一季有所不同，第一季是急促而短暂，看着凶险实际很快就过去了；第二季是缓升却持续，温水煮青蛙钝刀子割肉。在这一阶段，依靠估值或者想象力推升的成长股或者主题，将会面临很大的压力；尤其是在抱团之下“总有人要先走”，无论从哪个角度看，在当前阶段兑现收益似乎都为上策。

国金研究所本周重点推荐的个股包括劲嘉股份、普利特、远光软件、双汇发展、华东医药、天广消防、方直科技、振华科技、迪安诊断、中海达等。