“秋日童话”近尾声 转入防御阶段
　　随着创业板调整、题材股退潮，市场秋风四起，在三季度的强劲表现之后，市场将何去何从？未来经济增速是否能够保持或者有向上走的可能？本期财经圆桌邀请东方证券资产管理公司首席策略师高义、长江证券(000783)研究部首席策略分析师邓二勇以及国金证券(600109)研究所策略分析师冯宇三位嘉宾，就此展开讨论。
　　财经圆桌
　　创业板年底迎调整
　　中国证券报：在连续上涨之后，创业板终于迎来调整，这个时点的调整意味着什么？
　　高义：近期市场处在较微妙的状态：前期市场涨幅较大，与改革相关的主题板块如自贸区、土地改革、国企改革等均有较好表现，市场担心未来政策可能低于预期，故市场有所调整。但如果看得更长远一点，风险偏好仍有可能上升：一是从股债收益率对比看，市场估值水平仍处底部区域，整体风险不大。经济在底部区域盘整，基本面不会对金融、地产等造成更大的杀伤力；二是短期政策预期透支过度，但市场经过调整后已反映这种不达预期的风险，如果三中全会推出更加实质性政策，市场对明年的预期将更加乐观；三是今年以来市场已显示出明显的赚钱效应，可能吸引更多资金入市，这有利于风险偏好的提升。
　　冯宇：我们更愿意从人性本身去看待最近创业板的调整并预判未来的走势。我们并不认同所谓三季报业绩与估值不相匹配、IPO重启是造成以传媒为首的创业板调整的主要理由。随着时间越来越接近年底，今年以来在创业板上赚了大钱的投资者由于年度考核的需要，在行动上有很强的锁定收益的动力。
　　邓二勇：我们认为四季度流动性偏紧趋势，将主导市场的配置均衡化，对于风格的影响也在暗中逐渐起效。
　　经济低位盘整
　　中国证券报：三季度数据已经出来，经济回升趋势是否已确立？四季度乃至明年的增长动力如何？
　　高义：短期看，经济可能继续处于低位盘整状态。从未来趋势看，今年四季度和明年一季度，暂时没有能打破这种状态的新动力。首先，四季度受制于基数影响，增速可能比三季度略低，如达到7.6%左右。明年一季度是经济淡季，经济规模占全年比重相对较低，也不会有特别强的变化。其次，工业库存波动力度不大，无论是企业主营收入还是产成品库存都低位平稳，8、9月的PPI也只是小幅环比回升。再次，从需求看，基建、地产、制造业投资都相对平稳，基建政策、房地产销售和新开工、货币信贷等数据都没有显示出动量变化。消费、外需也没有显示出趋势状态。最后，9月份工业增速、PMI、发电量等数据相对7、8月有所走弱，说明四季度经济动能可能有所下降。
　　邓二勇：9月工业增加值同比10.2%，较8月数据回落0.2%，季调后环比0.72%较上月回落了0.21个百分点。在政府7月释放稳增长的信号之后，需求提前在7、8月的传统淡季释放，叠加了较低的基数，造成工业增加值的抬升幅度超出预期。但是在后续需求发力不足的情况下，9月工业生产力度已有所下滑。以此来看，四季度后续工业增加值回落压力较大。
　　中国证券报：未来经济增速是否能够保持或者有向上走的可能？
　　高义：未来一两年，我们同样需要关注经济结束盘整并开始复苏的可能性。第一，经济存在向上的空间。
　　第二，三中全会有望进一步释放制度红利，推动中国经济重新恢复增长。三中全会召开在即，新时期的改革开放路径越来越清晰，可以概括为“三大目标”、“七大方向”。“三大目标”包括深度城市化、消费升级和人民币国际化，而“七大改革”方向包括行政体制、金融体制、要素价格、财税体制、户籍制度、土地制度、国有企业等。上海自贸区则是在高层领导强力推动下的一个改革试验场。明年将是落实三中全会精神的第一年，也是李克强总理代表国务院做政府工作报告的第一年，改革将从朦胧预期转变为实实在在的实施，改革红利将落地。尽管有些改革会延后，但相当多的改革会进入落实阶段，受益领域将更加明确。
　　第三，一些周期类行业将逐步走出底部，例如草甘膦、染料、氨纶、纺织、光伏、风电等，产能过剩在逐步缓解。另外，自2007年以来，制造业投资已连续下滑多年，从产能周期角度看，多年投资下滑意味着产能在逐步消化，当产能不足开始显现时，企业盈利会大幅上升，从而带动新一轮产能建设，加速经济复苏。
　　第四，从外需看，欧美日等发达经济体最近复苏趋势较明显。美国PMI指数近半年连创新高；日元大幅贬值后，日本制造业PMI也强劲反弹；欧元区整体偏弱，但核心国德国经济状态良好，如德国制造业产能利用率已明显回升，边缘国家的国债收益率下降也暗示欧债危机的负面影响在逐步减弱。
　　“秋日童话”近尾声
　　中国证券报：当前投资者如何操作？是否有减仓必要？
　　冯宇：三季度宏观数据水落石出，超预期的数据在证实经济企稳反弹的同时，也宣告“秋日童话”渐近尾声，简单的线性外推逻辑接下来会遭遇现实经济再次回落的挑战。对于周期股我们还是那句口号：晚搞不如早搞，甚至不如不搞。现在更强调后半句。
　　邓二勇：四季度旺季需求后劲儿不足的情况再叠加去年的高基数，经济大概率再度进入回落态势。虽然短期CPI有所冲高，但更多与蔬菜、水果等波动较大的分项相关，作为最为主导性的猪肉价格已经开始调整，预计四季度CPI运行仍属平稳，而PPI则出现了短暂的环比转正，后续伴随着需求疲弱，可能重归负数。短暂的经济企稳回升并没有改变中期经济运行缓慢向下趋势，因此，上游以及部分周期性制造业并不具备充分的博弈基础。
　　中国证券报：行业配置上有何建议？
　　冯宇：重仓创业板的投资者应该进入阶段性战术减仓阶段。我们承认新技术、新模式给相关行业带来的景气改善和公司真实业绩的提升——这是中长期战略配置新兴行业的基础，但战术性加减仓在喜欢波段操作的A股市场中还是更符合大众的口味。
　　配置上，建议关注稳定增长类行业，主要有医药、环保和大众消费品等，以及反转类行业，如LED、光伏及军工。
　　高义：从行业配置看，年初以来创业板、TMT、食品等板块涨幅巨大，估值并不便宜，如果对个股没有透彻研究，介入风险较大。我们建议继续以改革为主线，以转型为方向，积极布局新一轮结构性行情：
　　第一，以市场化改革为方向的行业，包括垄断行业放开准入、要素价格市场化等涉及的行业，包括铁路、石化、电信、金融医疗教育等服务类行业，以及水电气等价格改革类行业。
　　第二，主题改革类板块，包括涉及国企改革、土地改革等。例如国企改革涉及的公司也需要甄别，需要关注企业的品牌、渠道、技术、机制等是否具有提升价值，同时也需要关注所在行业的景气趋势。土地改革则需要关注工业用地升值带来的价值重估机会。
　　第三，三类传统行业，一是供给收缩类或景气复苏类行业，如草甘膦、染料、光伏、风电等；二是商业模式发生变化的行业，如互联网与传统行业、服务行业相结合创造出新价值的行业，如近期的商贸、医疗等；三是符合经济方向的周期成长类行业，如煤化工、环保、新能源、高端装备、农业现代化、水电气等市政工程类行业。
　　第四，精选消费类行业，重点关注周期成长类消费行业，包括纺织服装、商贸等。部分稳定成长类消费行业，如医药、啤酒估值不高，仍可关注。
　　第五，精选成长类公司，例如与信息服务相关的基础设施，如设备、软件等行业。
　　第六，存量市场衍生出的相关行业，如汽车服务等。（.中.国.证.券.报）

　　水皮：郑新立三中全会召开前股市大涨预言但愿如愿
　　预测股市，尤其是现阶段的中国股市，是一件吃力不讨好的事情。
　　郑新立是中国国际经济交流中心的常务副理事长，此前是中共中央政策研究室的副主任，曾经参与起草过若干届三中全会的文件，即便是现在，因为任职是官方智囊的缘故，近水楼台先得月是毋庸置疑的。日前这位消息灵通人士用十六个字对即将召开的十八届三中全会作了一个描述，这十六个字就是“回应预期，喜出望外，活力大增，股市飙升”，并且明确表示，三中全会召开之前，有钱的赶紧买股票。
　　郑新立的话能听吗？这是一个概念，郑新立的话大家能否听得进去又是一个概念，而从近日A股的连续下跌来看，显然并没有多少人把郑新立的话当回事，如果说有人听进去什么的话，也是把这种预期当做了反向指标。
　　老实话，不知道是喜是悲。
　　中共十八届三中全会是新班子公布改革时间表和路线图的一次重要会议，国内国外左派右派都相当的关注，而从水皮和相当多的消息灵通人士的沟通看，郑新立的前十二字描述是成立的，所谓回应预期是指全会不会回避大家关注的社会经济热点，对大家关心的话题均有涉及；所谓喜出望外是指政策的宽松尺度和改革的力度要超出一般社会预期，尤其是在激活民营经济方面，农村土地流转方面会形成事实上生产力的再一次大释放大提高；所谓活力大增既指生产要素市场主体也指社会保障创业创新。但是，有这十二个字是否会出现后面四个字即股市飙升，谁也不敢说答案就是肯定的，之所以作不出这种肯定的判断并不是机会主义作怪，也不是因为最近的调整，而是基于目前的市场状况。
　　首先，现在的A股市场分化严重，主板和创业板俨然冰火两重天，从2012年12月4日的最低点算，上证指数[-1.45%]从1949.46点涨到过2013年2月18日的2444.80点，此后一路下跌，2013年6月25日甚至跌至1849.65点，现在不过2132点，低于2012年底2269点收盘点位，也就说是下跌的，说熊市不为过；而创业板则相反，2012年12月4日最低点是585.44点，此后反复上涨，即便上证指数创新低的2013年6月25日，指数最低也在903.67点就反身向上，2013年10月10日，创业板指[-2.07%]数创出1423.96点的历史新高，让包括水皮在内的不少业内人士大跌眼镜，虽然我们早在2011年4月就预警创业板泡沫要破，虽然创业板指数也的确从1040点跌破了600点，但是我们的确低估了市场的炒作力量，低估了创业板的巨大弹性，低估了主板和创业板主要板块市盈率可以相差10倍的疯狂，谁又能说创业板1.4倍的涨幅不是对三中全会的透支呢？创业板走的不是一般的牛市，而是疯狂的大牛市，还能指望创业板飙升吗？创业板的泡沫即便在长期来看可以消化，在短期也不可避免地会急剧爆炸，因为60倍的市盈率摆在那里。
　　其次，现在的A股和当年的A股流通规模已不可同日而语，市值23万亿左右虽然不及2007年峰值的30万亿，但是流通市值已经达到19万亿，这个数字远远超过当年的8万多亿，如果从流通市值的对比看，A股可达到的点位是6124点的2.4倍，差不多是14544.5点，并非巧合的是，创业板上涨的点位恰好是低点的2.4倍！流通市值是要靠流动性维持的，我们现在的资金又能把指数往上推多高呢？
　　有了首先，又有了其次，所以才有不确定的结果。这个结果就是，除非有大量的资金，增量资金入市，而且是在政策的感召下蜂拥入市，指数才会出现飙升；或者，跷跷板效应发挥作用，创业板流出的资金流入主板低估的蓝筹板块，尤其是对指数影响巨大的金融股板块，起到四两拨千斤的作用，优先股或T+0都是一种选择，否则，市场终究有心杀敌，无力回天，不借外力不行。
　　但愿，郑新立的预言能够变成现实。（.华.夏.时.报）

　　李大霄：销户不要销在钻石底 小散坚持住
　　10月25日，前期强势的互联网、上海自贸区概念等题材板块大幅下挫，外高桥等封至跌停，极大的打击了市场人气，带动板块个股集体回落，两市仅银行板块收红。两市股指亦疲弱下挫，4个交易日沪指重挫近100点。截至收盘，沪指报2132.96点跌1.45%，成交997亿元；深成指报8379.61点跌1.26%，成交1109亿元；创业板指报1269.17点跌2.06%，成交260亿元。
　　英大证券首席经济学家李大霄在其微博中表示，销户不要销在钻石底，小散坚持住。
　　李大霄称，2012及2013是超级大底，自钻石底以来，上涨与下跌家数为72:28，大量散户的筹码在钻石底被悲观论吓出来了。
　　“销户不要销在钻石底，而应该销在6124或者下一个大顶，小散，坚持住。”李大霄说。

　　星石投资杨玲：四季度宏观面压制A股
　　10月25日，星石投资总裁杨玲在接受中国证券报记者采访时表示，四季度宏观经济、市场化改革和流动性等方面都难以出现超预期因素，A股市场短期调整或难以避免；投资者应当合理控制仓位，为风险消化完毕之后的进攻做好准备。
　　中国证券报：四季度宏观经济增速是否有见顶之虞？
　　杨玲：的确有可能阶段性见顶。“调结构、促改革”是政府经济工作的重心，二季度末以来政府出台“稳增长”措施扩大内需拉动经济增长是权宜之计。三季度GDP增速为7.8%，明显高于二季度7.5%的水平，宏观经济企稳得到确认，“稳增长”的必要性显著下降。
　　近期国务院印发《关于化解产能过剩矛盾的指导意见》，显示经济工作由“稳增长”向“调结构”回归。以“去产能、去杠杆”为特征的调结构过程势必对宏观经济运行带来一定压力，四季度宏观经济难以持续走强，增速或较三季度出现小幅回落。
　　中国证券报：银行外汇占款增加，银行间资金价格持续回落，资金面会否提供宽松环境？
　　杨玲：资金面不会太宽松。9月CPI涨幅同比3.1%，虽然距离3.5%的“上限”尚远，但通胀上行的压力已经显现，明显压缩央行货币政策放松的空间；房价的持续快速上行、经济去产能、金融去杠杆的调结构过程需要央行保持流动性在中性偏紧的状态。
　　9月新增外汇占款猛增，银行间资金价格出现回落，但预期央行将通过公开市场操作进行对冲操作回笼资金，以维持流动性中性偏紧状态。
　　中国证券报：房地产调控是否会加码？IPO重启是否临近？
　　杨玲：在国家统计局公布9月房地产价格数据后，涨幅居全国首位的北京快速做出反应，推出“京七条”升级房地产调控力度，扩大自住型商品房有效供给，如果真能落实，将对北京楼市产生显著影响。预期其他房价上涨过快的城市很快跟进。新股发行制度改革是一个复杂的过程，我们判断IPO重启暂时不会推出。
　　中国证券报：主板、创业板等的调整周期是否已经开启？
　　杨玲：短期内A股市场特别是创业板风险较高，存在较大的调整可能，判断依据主要有三点：第一，四季度宏观经济保持稳定，但相对三季度将有所放缓，经济企稳回升的预期得到充分反映，而增速相对放缓则对股市影响偏空；第二，四季度央行存在进一步收紧流动性的动力，且已通过实际行动向市场明确宣示，货币政策收紧的可能将对A股形成压制；第三，三中全会召开在即，改革预期即将失去想象空间，如没有超预期的改革措施出台，A股特别是创业板的短期调整或难以避免。
　　中国证券报：哪些板块有望成为避风港？医药、消费能否再扛大旗？
　　杨玲：大消费、医药等板块顺应了我国人口结构的发展趋势和经济结构调整的方向，同时其相对估值水平也不是很高，的确是很好的避风港。
　　中国证券报：预期三中全会经济体制改革的重要看点有哪些？
　　杨玲：三中全会将对改革做出顶层设计，市场对可能的改革已经有了充分预期。三中全会经济改革的重点可能包括财税体制改革、金融改革、土地制度改革、资源价格体系改革、户籍制度改革、国企管理体制改革、养老制度改革等。
　　中国证券报：对投资者近期操作有何建议？
　　杨玲：四季度宏观经济、市场化改革和流动性等方面都难以出现超预期因素，A股市场环境一般，风险有所上升，短期调整或难以避免。投资者应当保持谨慎，合理控制仓位以规避市场可能的调整，为风险消化完毕之后的进攻做好准备。（.中.国.证.券.报）

　　谢国忠：中国或重演美国1930
　　 [导读]中国正在经历又一轮的通货膨胀--从瓶装水到面包的价格都在上涨。
　　中国正在经历又一轮的通货膨胀--从瓶装水到面包的价格都在上涨。统计数据可能并没有完全反映出实际情形。在过去的十年里，中国已经从全世界价格最低的经济体转变为价格最高的经济体之一。这种转变的最佳象征就是忙碌的海关人员--他们试图阻止中国游客往境内搬运食品和卫生纸。
　　从1998年到2003年，中国在上一轮通胀之后经历了通货紧缩，这是由产能过剩和劳动力剩余造成的。到了2004年，因为大宗商品价格上涨和劳动力剩余状态的结束，中国重回通货膨胀。
　　但是，今天的通胀与那时不同了。
　　首先，产能过剩依然是一个问题，事实上它变得更加严重了。因为2008年危机之后，中国刺激经济的努力大大增加了产能，而全球经济的疲软使得需求不足。这就是生产者价格指数（PPI）长期下降的原因。
　　其次，大宗商品价格正在下降。但尽管如此，价格依然在上涨。这是因为地方政府已经设计出一套完善的机制，从生产和消费之间的环节收钱。
　　中国的通胀很大程度上是向家庭征税，以此来为政府部门筹资，其主要目的是为了延长投资周期。
　　在东亚的出口+投资发展模式中，这二者是并行的。当出口因为需求疲软或竞争原因而放缓时，投资也必须放缓。否则就会出现巨额的收支逆差，并导致金融危机。
　　韩国在1997年面临过这个问题，而中国的问题本应在2008年暴露。全球金融危机显示出，在信用消费驱动下，西方对华商品需求有着怎样的弱点。但是，中国并未通过放缓投资来匹配已经放缓的出口，而是通过加速投资的刺激来保持GDP增速。
　　投资占中国GDP的比例已经上升至约50%，比2008年高10个百分点。地方政府上升的债务和通胀支撑着投资潮。当地方政府债务难以增加时，融资的压力就越来越多地转移到通货膨胀上。新的一轮通货膨胀应该在这种背景下加以理解。
　　日本和韩国将其投资占GDP比例大致保持在刚过40%的水平，而中国的投资占比已经超过该水平十多年了。简单来说，高投资比例就意味着更低的消费比例。但是高投资会形成更大的产能。当消费保持低位时，出口可以吸收这些产能。但在全球经济依旧低迷之时，能吸收这些产能的需求，就唯有投资本身了。中国的增长模式已经变成一个产能泡沫。为吸收过剩产能，中国制造了投资需求，然后形成严重的产能过剩。
　　中国的面包比全球大多数地方都贵，但这里的五星级酒店却给出一些世界上最便宜的价格。这种反差反映了中国的发展模式：通过通货膨胀向家庭征税来支撑投资。对食品、卫生纸这样的必需品征的税比五星级酒店更多。
　　中国的通胀形态反映出政府在价格最大化方面的垄断性力量。货币供给决定了通胀的限度。例如，今年中国的货币供给增加了约15%，而真实经济增长率最多是该数字的一半。两者的差值很可能就被通胀吸收了。
　　相较于经济增长，通货膨胀才是中国面临的不稳定因素。当前的高通胀可能引发一轮恶性的工资-价格螺旋式上涨，因为中国正面临劳动力短缺问题。这轮螺旋上涨可能会使汇率政策变得不可持续。
　　中国的金融稳定取决于对人民币兑美元汇率稳定或上涨的预期。如果通胀造成货币贬值预期，金融崩溃就可能发生。因此，中国不得不放缓货币供给的增长。
　　日本在20年前经历了价格泡沫，韩国和东南亚在15年前也同样经历了。日本的泡沫在长期通缩之后破灭，同时日元在一段时间内大幅贬值，东南亚和韩国紧随其后。中国的调整可能与日本相似。中国现在的通胀越严重，随后的通缩也会越严重。
　　地方政府正想尽一切办法来筹集资金，以维持现有的投资项目。但是，银行正将高风险贷款从它们的账目中去掉，推向影子银行体系，其结果是地方政府融资成本的上升。利率上升后，中国的投资泡沫将会破裂--也许就在数月之后，而并不需要数年之久。
　　如果中国按我预期那样坚持稳定的汇率政策，物价将会下降。中国在20世纪90年代初经历过高物价。当时通过坚持稳定汇率政策，中国物价经历5年的通缩之后再度变得便宜。而在当前的通胀周期里，物价已经超过了国际水平。下一轮通货紧缩需要幅度足够大，才能修正这种价格错位。
　　不同于日本的是，中国可以期待另一个增长周期。当前中国的家庭消费水平仅为发达经济体的十分之一。因此符合逻辑的做法是，中国将收入从政府转向家庭，从而支持消费，逐渐吸收过剩产能。
　　土地泡沫的破灭是这种调整中不可或缺的部分。它将能减少政府收入，提高家庭收入的购买力。
　　当中国房地产泡沫破裂时，出现的不是末日，而是一个新的开端。美国在上升为世界主导经济体之前，也经历了1930年代的危机。同样的事情也可能在中国身上发生。(.观.点.地.产.网)

　　叶檀：房价上涨势头难挡
　　对于房价的走势，叶檀认为目前来看，地方政府难让房价下跌，房价涨势难挡，她建议房地产进行资源多元化的配置。
　　北京昨天出台的自住型商品房相关政策之所以会引起这么大的关注，是因为大家心向北京。但是这样的政策在2011年的时候上海已经出来了，只不过上海的政策更苛刻一点，出台以后对市场没有一点影响。叶檀说。
　　叶檀表示，四季度已经过去快一个月了，这意味着对于普通商品房短期不会出台根本性的调控政策，目前的货币与房产税微调政策不会发生改变。
　　对于长三角未来的发展，叶檀说：以往的城镇化发展它是向日葵的经济运行模式。就是大城市越大，一些小城市会被吸干。但是，在城市群比较成型的地方则有例外，像长三角、珠三角这样的地方，像无锡、南京、杭州一旦轨道交通成型之后发展就很有希望，因为它的城市群是比较明显的，有望带动整体发展。(.金.陵.晚.报)