广发证券 惠毓伦 康健

　　营收持续高速增长，母公司毛利率稳步提升。

　　2013年前三季度公司实现营业收入30,152.27万元，同比增长69.27%，其中母公司实现收入19,051.69万元，同比增长72.90%，净利润4,894.88万元，同比增长53.26%，母公司毛利率59.24%，较去年同期增加3.77%，主要归因于公司产品标准化程度不断提高，毛利率稳步提升；合并净利润低于母公司净利润，主要归因于子公司受运营商佣金政策调整、新业务投入、内部机构改革等影响，收入递延及管理费用大幅增加导致亏损。

　　新产品布局，研发持续高投入。

　　近年来公司研发持续高投入，2010-2012年研发费用分别为1,628.42万元、3,797.31万元、7,904.82万元；2013年前三季度公司销售费用和管理费用分别同比增长80.61%、131.05%，其中母公司分别同比增长52.07%、133.45%，技术研发方面，公司重点推广商业智能应用构建工具与探索式数据分析及应用平台，继续研发企业数据仓库构建系统项目、全业务营销及维系挽留系统项目、数据集成和管理工具项目、基于移动终端的BI应用新产品，将BI产品向更深层次延伸，逐步形成商业智能全产业链。

　　扩大非电信业务，内生+外延式并购发展减少行业依赖。

　　公司下游客户主要集中在电信行业，近年来公司依托在电信行业商业智能领域获得的技术和产品积累，积极向金融、能源、冶金、电力、交通、零售和政府等领域拓展，多元化发展降低了公司对电信行业的依赖，2012年公司非电信业务收入占比上升至9.79%。并购是软件行业上市公司快速发展的必经之路，今年收购标的北科亿力与科瑞明分别从事冶金工业和金融行业应用软件开发业务，有助于公司向工业与金融行业软件市场推广商业智能业务，实现多元化发展，公司未来发展的目标是每年至少并购1-2家公司。从市场规模来看，国内非电信行业商业智能市场规模是电信行业的两倍。

　　盈利预测与估值：

　　我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.76、1.08、1.42元，对应市盈率分别为31.52、22.14、16.88倍，维持“买入”评级，合理价值32.40元。

　　风险提示：

　　市场开拓低于预期；BI行业竞争加剧风险；宏观经济不景气致企业削减IT投资。