销售增速已见底回稳。公司三季度收入降幅比二季度已有所缩窄，与我们之前的预期完全一致。我们认为收入下降主要是由于12年同期巨额的预收款释放导致。如果剔除预收款变动的影响，二三季度收入实际均为正增长，且增速保持环比上升。公司主要是青花瓷等中高端产品出现一定下降，20年老白汾以下产品仍在持续增长，整体销售已有见底回升

　　竞争激烈导致费用率大幅提升。公司第三季度销售费用在收入下降14%的情况下仍增长了11%，费用率上升了6个百分点，是利润下降的另一主要原因。在当前白酒竞争激化的背景下，费用率尤其中高端白酒营销费用率大幅上升难以避免。

　　四季度公司收入有望大幅增长以维持全年增速。公司12年四季度预收款环比大增6.8亿，导致业绩基数偏低。今年四季度考虑实际收入的增长，以及春节偏早等效应，单季度收入增长有望达到80-100%，并带动全年收入增速不会远低于年初设定的25%。

　　中低档白酒将带动汾酒14-15年稳定增长。公司目前高端产品的利润贡献两成左右。占利润绝大部分的中低端产品仍在保持稳定增长。我们认为14-15 年汾酒仍能保持收入和利润稳定增长。不过由于基数原因，14 年一季度将有较大增长压力。

　　盈利预测及评级。我们预计公司13-15 年EPS 分别为1.86/2.04/2.32 元，分别同比增长21%/10%/14%。目前股价对应市盈率分别为10/9/8 倍。我们认为汾酒13-15 年利润仍能保持适当增长，目前10 倍的动态市盈率已有一定吸引力，维持“增持”评级。

　　风险提示。三公消费政策收紧力度超预期，中低档白酒过度竞争致费用猛增。