中信证券

　　事项：

　　公司日前公布三季报，2013年1-9月份公司归属净利润同比增长24.15%。公司同时公告重大资产重组预案，拟向天拓科技的全体股东发行股份及支付现金购买其持有的天拓科技100%的股权，并向特定对象发行股份募集配套资金用于支付部分现金对价，交易对方协商拟确定上述股权的交易价格为8.12亿元。

　　中信点评：

　　玩具主业增长稳健，业绩符合预期。

　　前三季业绩增长24%，基本符合预期。前三季实现总收入/营业利润/净利润为16.4/1.16/0.95亿元，同比分别增长135%/33%/24%；EPS为0.40元，基本符合预期。公司扣非后净利上半年增长11%，其差异主要来自于衍生金融工具产生的公允价值变动收益(同比+473%)。

　　传统车模增速企稳，婴童用品保持放量增长。Q3单季传统车模同比增速10%+，环比13H1(YoY+9.2%)小幅改善；婴童车模等婴童用品前三季度收入已超5000万，Q4料保持放量增长。分区域来看，1-9月内销收入已基本与去年持平；三季度欧洲市场销售转好，Q4旺季增速有望恢复至双位数。

　　产能利用率提高毛利率改善，费用控制良好。目前公司所有募投生产项目均已投产并运行顺利，随着产能利用率提升/产品结构不断优化，Q3公司车模玩具业务毛利率较上半年略有提升，综合毛利率环比提升1.24pcts。费用方面，三季度渠道持续拓展致销售费用率环比微升0.1pct，但效率提升、管理费用率下降0.13pct，费用控制良好。四季度旺季到来，随渠道扩张/品牌推广，预计公司玩具主业可保持20%+稳健增长。

　　收购页游行业领先者，完善游戏产业布局。

　　收购天拓进入快速增长的页游市场。

　　星辉公告拟收购页游公司天拓科技100%股权，正式进入网页游戏领域。中国网页游戏2012年市场规模突破80亿元，预计未来将保持30%左右的较快增长。2012年中国网页游戏市场规模为81.1亿元，游戏用户数达2.7亿人，2008-12年CAGR分别为106%/47%，增长迅速。中信证券 研究部传媒组预测未来国内页游市场规模将保持约30%的较快增长。竞争格局上，页游整体集中度格局较为稳定，13Q2行业CR4/CR8分别为38%/66%；主要开发商市场份额差距不大，各自逐步强化自身研发积累优势，深耕细分领域。前三大页游研发厂商第七大道、心动游戏和Forgame的市场占有率分别达11%、10%和10%。

　　天拓《倚天》等主打游戏上线运营单月最高流水超4，000万元，在页游行业表现卓越。天拓科技成立于2000年，主营网游的研发/运营，互联网广告推广与服务。截至2013年1-9月天拓实现收入/净利分别为1.35/0.50亿元，其中游戏/广告收入占比约79%/21%。

　　公司主要产品有《倚天》、《山海传说》、《群侠射雕》等网页游戏，其中《倚天》入选265G评选的“2012年度十佳网页游戏”，荣获由07073游戏网携手中华网颁发的中国页游最高奖项“2012年度金页奖”，荣获腾讯开放平台颁发的“2013腾讯合作伙伴大会十佳应用奖”，上线运营单月最高流水超4，000万元，并在近9月月均流水保持3000万+的高水平；按2011年全国页游产品流水排名来看，目前《倚天》有望位居前十。随后推出的《山海传说》月流水也超千万元。截至9月30日，《倚天》、《山海传说》游戏总流水分别达到46，704.8万元和7，533.7万元。

　　天拓与腾讯平台合作发行，通过强大的腾讯开放平台迅速扩大规模，同时盈利水平处行业领先水平；并计划进一步拓展至手游领域。QQ游戏是目前国内第一网页游戏平台(市占率20%~30%)，而天拓是腾讯平台目前为数不多自主研发运营的页游产品连续超千万流水的公司。

　　天拓科技盈利能力高于行业平均水平，2013年前9月毛利率达73.01%，高于行业平均的66.26%，主要因为：1)天拓科技与腾讯平台合作发行，游戏的主要运营环节自行负责，具备游戏“研发+发行+运营”全流程整合优势；2)《倚天》作为月流水较高的成熟运营游戏2013年前9月收入占比高达64%，提升整体毛利率水平；3)天拓研发团队精英管理效率很高。

　　此外，天拓还计划拓展移动游戏市场。天拓自研的手游《倚天》即将在腾讯平台上线收费，独家代理的手游《三国名将》处于不删档外测试阶段，并已发行iOS系统版本。

　　除了现有流水保持良好增长的主打游戏，天拓还有丰富的游戏产品储备，为后续的增长奠定基础。据天拓产品规划，预计未来每年将推出3-6款精品网络游戏，1-2款手机游戏，代理1-2款网络游戏和手机游戏。目前天拓有7个产品处外测阶段，3个产品正开发中，研发能力有较强保障。预计Q4起《水浒风云》、《监狱地下城》、《枪林弹雨》将陆续开始收费。此外，作为优秀的运营平台商公司同时独家代理5个页游产品。

　　“现金+股权”收购价格合理，同时将增厚14-15年EPS35%+。

　　根据公司公告，公司将以现金加股份对价形式向黄挺、郑泽峰、珠海厚朴收购其各自持有的天拓科技100%股权，以现金形式收购宁波天德、深圳聚兰德、张锦喜各自持有的天拓科技100%股权；并向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金用于本次交易的现金支付。收购后天拓科技成为公司全资子公司，公司股本将增加0.55亿股至2.97亿股。

　　本次收购价格(13年PE14倍)较为合理，我们预计本次收购将增厚公司14-15年EPS35%+。黄挺、郑泽峰、珠海厚朴承诺天拓科技2013-17年度净利润分别不低于0.60/0.80/0.97/1.15/1.20亿元(5年CAGR约52%)，按8.12亿元的收购来计算，对应13-17年PE分别为14/10/8/7/7倍，收购估值处于行业合理水平(可比交易约10X~15X)。我们按业绩承诺的下限测算天拓2014-15年EPS贡献(考虑摊薄)为0.27/0.33元，较交易前分别增厚35%/37%。

　　协议同时规定，若天拓科技业绩未达承诺标准，则黄挺、郑泽峰、珠海厚朴需向公司支付补偿：当期应补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数)÷承诺期内各年度承诺净利润之和×本次交易的总对价-已补偿金额。且黄挺等人需先以其因本次交易取得的尚未出售的股份进行补偿，不足的部分以现金补偿。业绩承诺及补偿规定利于降低经营风险，保障既有股东利益。

　　技术、竞争环境及团队稳定与否往往决定互联网公司的发展前景，公司通过协议最大限度规避同业竞争，防止优秀人才流失。

　　组合拳布局“玩具+游戏”娱乐产业链，“内容+营销”模式成形。

　　公司着力打造集内容研发、运营推广及产业整合于一体的互动娱乐产业链：以全球名车文化、金庸、梁羽生及温瑞安相关武侠文学、天拓科技及畅娱天下等知识产权授权为内容核心，以天拓互联网广告及酷果移动互联网广告等跨界营销平台为引擎，以玩具、页游、手游为产业平台，基于优质内容、线上与线下相结合、硬件与软件结合、营销与推广结合的互动娱乐产业链。

　　我们认为公司基于“玩具+游戏”，打造“内容+营销”的互动娱乐模式逐渐成形，协同效应将集中体现在：

　　1)内容植入与页游、手游及游戏衍生等产品研发。星辉近期积极取得《书剑恩仇录》、《名捕斗将军》、《萍踪侠影录》等多部武侠名著网游独家改编权及衍生产品开发权，可基于上述IP由天拓科技(页游+手游)或畅娱天下(手游)开发网游产品；星辉在车模玩具设计生产领域的多年造诣则使其开发游戏周边产品具备先天优势；星辉在名车方面的IP授权未来亦有机会实现游戏化。在产品开发方面，畅娱天下专注手游产品研发，而目前天拓手游《倚天》、《三国名将》正外测中，畅娱或从技术资源、开发经验等角度助力天拓拓展手游业务。

　　2)产品测试与营销推广。公司此前收购广州谷果，其旗下“酷果”是国内领先的移动平台，这极大增强了公司营销推广的能力(游戏成功的关键要素)。“酷果”通常有四种广告模式：视频广告、推送广告、酷仔广告、富媒体广告。其中视频广告最为主要，主要原理是将广告巧妙地内置于手机第三方APP中。此外，谷果旗下“谷果游戏”9月开始进入手机游戏联运平台。

　　天拓和畅娱开发的页游或手游产品可以通过酷果广告平台、谷果游戏、天拓SEM等进行前期公测(测试数据及反馈信息更真实更及时)，测试完成后继续宣传推广；另一方面，酷果广告也可以内置到畅娱或天拓开发的手游App中(例如酷果视频广告出现在《醉江山》关卡切换间隙中)，较内置于其他第三方App软件的方式既节省成本，又起到交错宣传效果。此外，星辉的车模产品也可由酷果、天拓SEM等进行营销。

　　3)平台融合。目前国内网游在海外市场暂无建树，而天拓游戏重要战略之一即是拓展国外游戏市场(开发中的《龙骑士》正是针对海外客户)，首先以发展华人玩家客户群为目标。星辉在海外市场已享有一定声誉，凭借其产业界资源有望促进天拓游戏开辟新市场。

　　对天拓的收购完成后，公司仍将寻求机会整合吸纳优秀的互动娱乐团队、购买优质内容资源授权、并购具有业务优势且有协同效应的相关公司，在产业链及价值链两方面持续扩展。

　　风险因素：

　　标的公司单一游戏产品依赖风险；业绩承诺补偿和减值测试补偿实施的违约风险；核心技术人员流失风险；知识产权侵权或被侵权风险；业务整合风险等。

　　盈利预测、估值与投资评级：

　　由于今年收购畅娱天下及广州谷果并表时间较短且仅分别收购51%股权，业绩增厚不明显，而收购天拓项目尚处审批当中，故暂维持预测公司2013年EPS为0.60元。结合天拓、畅娱、谷果各方业绩承诺，考虑收购天拓的影响，我们预测公司14/15年EPS为0.93/1.11元(考虑资产重组所带来的股本摊薄)，对应2013/14/15年PE仅23/15/12倍；若暂不考虑收购，则上调公司14/15年EPS预测为0.82/0.96元(股本不摊薄，原预测为0.76/0.89元)。

　　我们认为星辉业绩增长势头良好，“内容+营销”模式逐渐成形，“玩具+游戏”娱乐产业布局继续完善，且叠加近期“二胎概念”催化效应，估值有望持续提升，继续看好公司在品牌、渠道和研发设计的竞争优势以及互动娱乐产业链未来成长性。给予玩具主业2014年25倍PE，游戏及移动广告业务30倍估值，化工业务10倍估值，目标价18.95元(暂不考虑收购)~23.51元(考虑收购)，未来市值空间广阔，维持“买入”评级！