国金证券 燕智 李敬雷 黄挺

　　业绩简评：

　　常山药业2013年Q3实现营业收入5.48亿元，同比增长40%；实现归属于上市公司股东的净利润6862万元，同比增长18.12%；扣非后净利润增速21%，实现每股收益0.36元。

　　经营分析：

　　低分子肝素钙制剂增速单季放缓：上半年低分子肝素钙注射液销量为918.68万支，增长40%，实现收入2.92亿元，增长49.72%，三季度由于是传统淡季且前期经销商提前备货，单季度增速仅为15%，预计四季度进入产品需求旺季，增速有望恢复到40%左右甚至更高。

　　肝素钠原料药受产能瓶颈影响，全年稳定增长：前三季度普通肝素原料药实现收入21,805.69万元，较上年同期增长15.27%，销量为8,981.25亿单位，较上年同期增长16.67%；依诺肝素原料药实现收入1,676.72万元，较上年同期增长244.75%，销量为171.65公斤，较上年同期增长237.29%；公司募集项目原料药车间投产从今年四季度延迟至明年2季度，致使今年出现产能瓶颈，实际原料药订单远好于报表收入增速。明年项目达产后原料药增速有望加快。

　　费用项目上升较快，压制了公司利润增长：销售费用率21.8%，与去年同期相当；管理费用率为11.5%，较上年同期提升2个PP(股权激励费用影响1000万)；财务费用率1.7%，对应金额是914万，而去年同期财务费用是107万；三项费用率合计提高了3.1个pp,这是造成公司利润增长与收入增长不匹配的主要原因，若还原财务费用和股权激励费用，主业利润增速应该为49%左右。

　　盈利调整：

　　考虑四季度原料药产能瓶颈，略下调2013-2015年EPS分别为0.68元、0.98元、1.40元，同比增长29%，45%，40%(考虑股权激励费用计提)，看好公司低分子肝素钙的长期成长性和基药推动，以及明年西地那非上市带来的业绩弹性。目前股价对于2014年24倍，具有安全边际，是布局明年高成长的好机会，维持“买入”评级。