今年8月13日，位于苏州的吴江市鲈乡农村小额贷款股份有限公司（以下简称“鲈乡小贷”）成功登陆纳斯达克，成为中国内地第一家上市的小贷公司。这一消息一度让资金饥渴的国内小贷行业沸腾。

　　近一段时间，多位上海地区小额贷款公司负责人均向记者表达了海外融资兴趣，除了关心小贷公司如何包装达到上市要求，上市募集的资金如何“回流”国内也是关注焦点；事实上，小贷公司境外上市由于采用VIE结构，未来募集资金从境外转移到小贷公司存在很大难度。

　　对此，记者对鲈乡小贷上市后，资金如何回流国内进行多方了解。据悉，在上市前，鲈乡小贷已在香港设立了一个公司账户（CCC HK），募集结束后资金便装入了该账户，CCC HK则允许鲈乡小贷以这笔美元作为质押，获得境内等额的人民币借款，将其用于鲈乡小贷的增资。

　　“这一操作需要在90天内得到国家外管局的批准。”对鲈乡小贷知情的一位人士对本报记者称。

　　对于目前外管局审批结果如何，记者联系了鲈乡小贷董事长秦惠春，对方婉拒了记者采访。不过记者查询了鲈乡小贷，以及为上市在境内设立的吴江鲈乡技术咨询公司（WFOE），两家公司注册资本近期未有变化。

　　“简单讲就是增资到WFOE（Wholly Foreign Owned Enterprise；外商投资企业，WFOE）使用，跟其他公司做法没多大不同。”大成律师事务高级合伙人李寿双10月11日对本报记者称。大成律师事务所为鲈乡小贷的上市架构设计和法律问题提供了解决方案，李寿双等律师全程参与了这个项目。

　　WFOE是鲈乡小贷上市架构中重要一环，由CCCHK在境内设立一家外商独资企业吴江鲈乡技术咨询公司，WFOE再和鲈乡小贷签订了一系列合约，相当于获取后者经营控制权和全部收入。

　　借道香港账户

　　根据鲈乡小贷招股说明书，其境外上市资金将用来增加注册资本，以及在省内进行可能的并购。

　　但在我国外汇管理下，鲈乡小贷IPO募集资金并不能直接用来补充鲈乡小贷的注册资本，还要经过一系列安排并寻求外管局审批。记者从上述人士处获悉，在与主承销商伯翰姆接洽之前，鲈乡小贷已为此在做准备：成立了上述香港公司CCCHK，以方便将募集资金装入该账户。

　　记者查阅招股说明书发现，秦惠春从事金融工作接近30年，2006-2008年间，他担任央行吴江支行副行长，还曾任国家外汇管理局吴江市支局副局长。对外管政策和人脉上有着很大优势。

　　记者还获悉，此后，鲈乡小贷还找到了大成律师事务所，后者进一步为其上市架构设计和法律问题提供了创新方案，重要一方面即是资金回流。

　　8月13日，鲈乡小贷以每股6.5美元的发行价总共发行137万股，融资890.5万美元。除去7%的承销折扣和佣金、1%的其他费用和发行费用，实收754.26万美元。

　　据悉，按规划，鲈乡小贷在发行结束后将募集的款项700多万美元转入了上述CCC HK在香港的银行账户。

　　随后，CCC HK会允许吴江小贷的股东以这笔美元作为质押，获得境内等额人民币借款。股东们在获得这笔借款后，会全额注入鲈乡小贷，以达到增资目的。借款方将会把这笔款项放入一个CCC HK指定的托管账户。没有CCC HK的书面许可，该笔借款不能进入鲈乡小贷的账户。

　　不过，对于这笔境内借款是来自银行、个人还是其他机构，鲈乡小贷并未予以披露。

　　记者咨询的业内律师表示，股东若通过外保内贷的方式对企业进行增资，有打擦边球嫌疑，因为仅从国内规定，这种方式获取的资金不能用来增资，仅有一种例外，即并购贷款，但明显不符合鲈乡小贷情况。

　　“上述类似于‘外保内贷’的做法，必须在3个月内得到外汇管理局批准，否则增资将无从实现，CCC HK只能将上市资金贷给鲈乡小贷在境外有业务的客户，或者其供货商。”上述人士称，由于受跨区限制，鲈乡小贷在境外并无业务，在此情况下，这笔资金用途将陷入尴尬。

　　实际上，鲈乡小贷对这笔上市资金异常饥渴，公开数据显示，2011年底和2012年底鲈乡小贷可用现金分别约为355万和159万美元，2013年3月底，仅剩75万美元。

　　调整VIE架构

　　记者查阅鲈乡小贷招股说明书发现，此次上市所借“壳”主体是在美国成立的China Commercial Credit公司（CCC特拉华），其下属100%控股的离岸公司——英属维尔京群岛公司（CCCBVI）100%控制着上述香港公司（CCCHK），再由CCCHK在境内设立一家外商独资企业吴江鲈乡技术咨询公司（WFOE）。

　　“然后，WFOE再和鲈乡小贷签订了一系列合约，相当于获取后者经营控制权和全部收入。”上述人士称。因此，鲈乡小贷模式也被认为是中概股普遍采用的VIE模式，规避了部分上市监管的报批手续。

　　记者获悉，实际上，在接触主承销商前，鲈乡小贷也已基本搭好上述框架，包括在2012年前，就成立了在美国、维京群岛和香港公司。

　　“鲈乡小贷的上市架构实际上与传统VIE仍有差异，传统VIE机构中”WFOE“是一个单纯的壳公司，而鲈乡技术咨询公司有实体业务，另外一个不同在结汇方面，鲈乡小贷的架构也解决了传统VIE的固有弊端。”李寿双此前称。

　　据他介绍，此次，鲈乡小贷上市中，模式是对WFOE进行了增资，其不再是一个简单的壳，而是通过技术咨询，获取鲈乡小贷收入和经营权的实体企业。

　　“这样情况下，实体企业在结汇上审批也有一些优势。”上述知情人士称。

　　记者此前最先获悉，鲈乡小贷6月份启动了美国路演，鲈乡小贷秦惠春等几个主要负责人在美国呆了数周。

　　但本报记者得知，最终投资者反馈并不尽如人意，购买意愿强烈的投资者，主要为一些已经投资过VIE的企业，不少投资者则认为这个机构过于复杂，投资意愿不强。

　　据了解，通过VIE模式，鲈乡小贷规避了部分上市监管手续，但由于VIE主要采用合同控制，而非股权控制，一些知名通过VIE结构境外上市的境内企业，此前，成为浑水等做空机构攻击目标，包括新东方等。并且其架构存在不被国内监管认可的风险。

　　最终，与原计划发行270万股、融资1800万美元相比，鲈乡小贷IPO规模缩水不少，总共发行137万股，融资890.5万美元，除去费用，实收754.26万美元。