重阳投资认为，这场虚幻的盛宴与美国20世纪70年代“漂亮50、2000年前后的科网泡沫没有本质区别。投资者深信旧经济模式和周期已经结束，市场情绪高涨地追捧新兴成长、题材概念，相关股票在很短的时间内鸡犬升天。目前创业板指相对上证指数走势的偏离度已超过3个西格玛，是个标准的大泡沫。据说同一基金公司内部，今年以来业绩首尾相差可达50%，最年轻基金经理所管产品收益率+30%以上，最资深基金经理收益率-10%以上。 “乱拳打死老师”的情形，和当年科网泡沫巴菲特被羞辱时何等相似。

　　就A股这轮创业板为代表的“成长股泡沫”而言，基本面和制度面的解释说服力不足。我国粗放式不平衡的增长方式的转变并非一朝一夕之功。所谓的符合转型方向的公司业绩总体上乏善可陈，中报显示中小板、创业板净利润同比分别为7.2%、1.6%，中小板指、创业板指流通市值占比前50%的公司2Q净利润同比15.4%、23.1%，实际的业绩增长距离分析师们2013年一致预期的23%和48%相差甚远。而制度方面，因发行制度改革致IPO迟迟未能重启，小盘股的供需缺口确实是泡沫滋生的重要推手。不过目前制度并非关键，今年前8个月创业板重要股东减持215亿，体量堪比去年同期创业板IPO金额。如同2006-07年A股牛市的启动有股权分置改革的制度红利原因，但随后的6124点泡沫远非制度因素所能解释。

　　事实上，大泡沫的背后，追逐时尚的资金偏好更为根本，行为金融学提供了最好的理论支持。首先，投资者群体是非理性的，市场也常常是无效的。即使是专业机构投资者主导的美国市场，近半个世纪以来几乎每个十年都有大泡沫诞生。最鲜活的微观例子是对特斯拉的追捧，过去一年特斯拉股价上涨逾400%，市值超过200亿美元已是通用汽车的40%，而该公司的汽车年销量仅为通用的1/500。其次，泡沫是难以克服的人性弱点的集中体现。“羊群效应”表明，随大流的做法在心理感受和职业风险角度都是最安全的。“锚定理论”发现，当价格在一个高水平上维持足够长的时间，人们会觉得它很正常。因为“过分自信”，投资者相信一旦他们注意到下跌趋势，就可以全身而退。

　　纵观国际金融史，A股这次泡沫的形成只是历史重现。在经济增速下台阶、新领导层着力调结构和新一代信息技术渗透多重背景下，电子、传媒、环保等新兴行业受到资金追捧。业绩爆发式增长，估值以更大幅度扩张，创业板成为投资时尚。高估背景下，上市公司动不动停牌筹划重大资产重组。为了配合解禁，公司不断释放超预期业绩。市场情绪高涨，一度和传媒、手游沾边股票就能上涨，更多的投资者不惜追高买入。投资逻辑和热情不断得到验证和强化，券商开始创新估值方法，让当前的价格看起来非常正确，“谈基本面你就已经输在起跑线了”。

　　故事仍在上演，最终泡沫能有多大，盛宴何时收场还未可知。正如美国科网和次贷两只泡泡的“鼓吹者”格林斯潘所言，“泡沫只有在破灭后才知道是泡沫”。牛顿爵士在经历“南海泡沫”后也曾惊呼道，“我能计算天体的运动，却无法探知人群的疯狂。”

　　不过，时尚总是短暂的，我们已经看到投机热情正从创业板向自贸区、土改等题材漂移。而且历史上的资产泡沫无一例外都以破灭告终，“这次不同”四个字非常昂贵。研究发现，所有泡沫破灭后指数都跌回起点，下跌所用时间比上涨更短。个股的下跌幅度少则腰斩，多则只剩零头，亚马逊为例从2000年时高点下跌幅度就高达93%。

　　泡沫破灭的原因常常归结为流动性紧缩，其实更为基础的道理在于：1）均值回归。任何金融资产都有一个反映长期风险和收益的基础价值，它具有地球引力一样的下拉力。2）基数效应。规模越大维持高增速越难，造假和利润注水也更不易。3）临界状态。一件小事足以破坏平衡，所谓千里之堤，毁于蚁穴。

　　盛宴散去，机遇伴生。重阳投资认为，在目前A股工具尚不完善的情况下，做空不是最好的选择，且市场维持非理性的时间常常比我们能承受的更长。最佳策略是做多被市场抛弃、估值极度扭曲、有定价权的优质股。物以稀为贵，市场终会发现稀缺的不是“成长”而是“定价权”。而从博弈角度，“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”目前这些优质股估值被极度扭曲，必将迎来历史性的均值回归机会。从中报看公募基金整体对中小盘极端超配，直觉告诉我们，距离这一策略奏效的时间不远了。