前三季度行情回顾。1)上半年，总样本归属于母公司股东的净利润为318 亿元，同比下降37.6%，其中二季度净利润为137 亿元，同比下降47.7%，环比下降24.53%。2)动力煤、无烟煤价格维持弱势，三季度焦煤价格小幅上涨。3)一、二季度煤炭板块大幅下挫，均跑输上证及沪深300，三季度煤炭板块略有上涨，但未跑赢指数。

　　需求端：预计四季度宏观经继续弱复苏。9 月PMI 为51.1%，环比上升0.1 个百分点，该指数已经连续四个月回升，表明经济复苏态势仍然延续，但回升幅度有所降低，可见复苏力度偏弱，在无过度宽松货币政策推动下，预计四季度宏观经济将延续弱复苏。

　　供给端：预计四季度煤炭供给继续收缩。我们认为目前供给收缩主要来自两方面：一方面，由于国内外煤炭价差缩小，国外煤价优势减弱， 同时国家重新启动对褐煤征收3%的关税，将使四季度煤炭进口量下降； 另一方面，煤价持续下跌，已迫使部分亏损煤矿及小煤矿企业亏处于停产及减产状态，煤炭产量继续收缩，预计全年煤炭产量与去年基本持平。

　　单季度看，预计四季度煤炭供需状况略有好转。根据我们的煤炭供需平衡表分析，2013 年以来，煤炭市场延续2012 年供给相对宽松的局面，其中，一季度库存增加0.14 亿吨，二季度库存增加0.85 亿吨，三季度库存增加0.05 亿吨，四季度库存减少0.09 万吨。

　　投资策略：就煤炭市场而言，受市场持续不景气影响，前期煤企积累了大量煤炭库存，尽管我们认为四季度煤炭市场供给收缩，需求有好转，但恢复幅度较小，并不会带来煤炭基本面的实质性反转。就煤炭板块而言，自今年以来，煤炭板块持续走低，目前整个板块的PB 已低于1.4 倍，处于历史最低水平，更有诸如中煤能源的每股价格已经低于每股净资产。基于我们对四季度煤炭市场基本面的研判，我们认为四季度整个煤炭板块再次大幅下降的概率低，但趋势性机会仍难现，仅可能存受短期预期改善带来的交易性机会，操作难度较大。因此我们维持行业“中性”评级。

　　风险提示：宏观经济复苏低于预期；进口煤炭激增