|
中国社会科学院金融研究所副主任 尹中立
2012年末的股市上涨让不少投资者踏空，因为从经济基本面看，似乎找不到股市走强的理由。或许，换个思路来观察股市会有新的理解。
观察股市与经济周期的关系会发现,股市运行基本上是逆经济周期的，几轮大牛市都是在经济下行周期里出现的,如:1996年-1997年间经济处在下滑阶段,但股市却一涨再涨；1999年-2001年,中国出现通货紧缩,但有著名的5?19行情。
如何理解这样的反常现象？从政治周期的角度分析可能比单纯从经济周期的视角更有效。
股市不仅反映经济，更反映政策动向，而政策有与政治紧密联系，投资者早明白政策市的道理，甚至有学者早已经勾画了中国股市波动的周期与政策周期、经济周期的关系（参见中央财经大学贺强教授的研究成果）。
笔者需要补充的是，因为中国的大政治周期（主要是指党与政府领导人的更换）大约是每10年一次，这决定了中国股市可能存在10年一个轮回的规律。
中国的政治领导人的交接班制度从1998年开始正式启动，我们可以简要回顾一下1998年以来的两个大政治周期里股市的表现。
要分析这个问题，要从著名的5?19行情说起。
1997年邓小平逝世，中国正式进入后权威时代，政治领导人的交接班开始制度化。1998年朱熔基当选总理，开启了政府领导人制度化交接的先河。新的总理当时面临严峻的国内外环境，从国际形势看，亚洲金融危机刚刚过去，中国虽然免遭危机洗礼，但离危墙不远。从国际资本流动的大趋势看，当时美国经济如日中天，美国的新经济(310358)吸引全球资本，使中国陷入了通货紧缩的状态。从国内看，国内的国有企业有大量的下岗职工需要安置（光是上海市就有300万人），但新总理在上任之始就立下军令状，要三年让国有企业摆脱困境。因此，如何给经济注入新的动力成为新任总理的最紧要任务。
按照笔者的观察，朱总理主要用了两招来刺激经济和化解矛盾，一是启动房地产市场，方法是进行住房制度改革，另外一招就是刺激股市。事后看，启动房地产市场在短期内并没有见效，但2000年后其效果不断发酵。有关房地产市场的分析暂时不表，主要谈谈当时的股市。
就在当时中国面临诸多困难之时，美国经济的欣欣向荣使中国的领导人得到启示：美国经济增长之所以高速增长，是因为居民消费占比很高，而居民消费的资金很多是从股票市场的增值而来的。因此，刺激股市似乎是一个一石二鸟之举：只要股市活跃，不仅可以让大量国有企业上市融资，刺激投资扩张，而且可以通过股市的财富效益来刺激消费。著名的5?19行情由此引爆。
从股市本身看，几乎所有的证券公司都存在挪用客户保证金的行为，另外，全国信托业的清理整顿也进入攻坚阶段，涉及资金数量巨大。只有让股票市场上涨才能让这些潜在的风险一一化解。
5?19行情历时2年多，从1999年5月份开始，启动的点为是1047点，于2001年6月份见最高点2245点，上涨幅度超过100%。该行情是在经济下行的背景下，通过政府干预形成的典型人造牛市。当股市涨到2245点，股市的估值水平超过了60倍，股市出现了严重的泡沫，股市随后出现连续4年多的下跌就不奇怪了。
从5?19行情的背景可以看出一些可以称为规律性的东西，一个新的政府领导上任后，必须在经济改革上有所作为，而刺激股市是见效最迅速的工具（当然，货币政策也是迅速见效的政策工具）。按照这个逻辑，每当一个新的政府领导人（总理）上任，尤其是总书记和总理都进行换届时，股市就会重新得到重视，股市进入新的周期。
2003年，中国进入新的政治大周期。但股市正在熊市的途中挣扎，因为2001年股市泡沫破灭后，股市的问题逐渐暴露，证券公司挪用客户保证金的问题不仅没有得到解决，而且挪用的金额进一步增加。这一次新的领导人开始倚重于房地产市场，使用的政策工具偏重货币信贷政策。时间进入2003年后，我国的信贷于投资进入高速扩张期，与2003年之前有显著的差异。这也进一步说明中国的宏观经济决策的确存在因人而异的现象。
尽管2003年中国股市仍然处在熊市途中，但新政府依然对该市场寄予厚望，给商业银行补充资本金是重任之一。为了让股市完成这些历史使命，监管机构首先对证券公司进行重整，对证券公司进行注资，积极培育基金投资者，壮大股票市场机构投资者的实力。同时，采纳来自市场的建议，启动股权分置改革，让非流通股股东直接送股份给流通股股东，增加股市的吸引力。
在对股市进行改造的同时，对商业银行的改造也积极推进，剥离坏账、财政注资、引进战略投资者等工作相继展开。
汇率改革让全球金融资本纷纷涌入中国市场。
经过这一系列准备后，到2006初股市逐渐进入高潮，2007年进入巅峰。这次股市周期创造了很多记录，不仅涨幅最大，而市值扩张速度前所未有，基金规模从2005年的不足5000亿迅速增加了2007年的2万多亿，投资者数量的增长也世所罕见。
迄今为止，中国已经经过两次大的政治周期，在这两次大政治周期里都出现了股市大牛市，尤其是5?19行情，是在经济不景气的背景下启动了一轮大牛市，这堪称中国特色。
2012年11月，随着18大的闭幕，新的一轮政治周期已经开启，这让很多投资者对股市充满期待，12月份的股市超预期上涨应该与此有关。从实用主义的思路出发，笔者认为新的一届政府必将倚重资本市场（包括股市和债市），理由如下：
首先，从资产负债表的角度看，2009年以来我国企业负债率（尤其是国有控股的企业）迅速增长，至2011年底企业负债率已经超出GDP的110%，超过了欧美发达国家公认的90%的警戒线。在这样的状况下，政府如果要继续通过增加信贷的方式刺激投资扩张已经很困难，因为企业继续增加金融杠杆的能力已经十分有限，勉强为之则会影响商业银行的资产质量，不利于经济与金融的稳定运行。搞活股票市场就可以有效化解这样的矛盾，不仅可以扩大企业融资的渠道，而且可以改善企业的财务状况，有效降低企业的负债率。从这个意义上看，无论多么强调股票市场的作用都不过分。
其次，从转变经济增长方式及经济结构调整的视角看，中国未来要避免中等收入陷阱就必须以扶植技术创新、完善和大力发展资本市场、并促使技术创新与资本市场相结合等手段来避开技术陷阱（参见《经济学动态》2012年12期，厉以宁教授文章《论中等收入陷阱》）。
第三，从经济增长的动力看，过去的十年里，房地产市场是当之无愧的火车头，但经过十余年的价格上涨，高房价已经成为老百姓难以承受之重，继续高举高打的空间已经十分有限，刺激居民的消费需求成为当务之急，股市的活跃可以一定程度上实现这个目标。现在的股市投资账户数量已经超过一亿，投资者人数至少有5000万以上，涉及城市大多数家庭，股市的价格涨跌对消费市场的影响是不可忽视的。
需要说明的是，笔者并不同意这些观点，相反，股市被炒起来以后会落下一地鸡毛，无论是著名的5?19行情，还是2005年至2007年的大牛市，在上市公司盈利没有大幅度增加情况下的牛市行情是不会持久的，最后倒霉的一定是普通投资者。所谓股市的种种作用都只是昙花一现而已。过去的十年里,尽管经历过轰轰烈烈的大牛市,但股市指数还是零增长。但笔者的看法即使正确也非主流，投资者还是应该按照决策者的思路来进行资产配置。
新的政治周期已经来临，新的股市周期也已经开启。12月末的金融股飚升拉开了新的股市周期的序幕，但行情将如何演绎？还需要国际和国内诸多的条件配合。(.财.经.网 .尹.中.立)
|