本报告导读：

　　休闲游快速发展引领景区转型，公司自然景区优势明显，延伸产业链、有望开拓休闲景区。13年依靠皇冠酒店减亏和新业务投产现拐点，转型新增资金需求带来投资机会。

　　投资要点：

　　未雨绸缪，自然景区扩容延续观光产品的成长期。黄山景区交通改善在即，3条铁路将陆续投用，机场将开辟新国际航线。公司未雨绸缪，于多年前申报西海大峡谷景区获批，而后持续投入新地轨、翻修山顶饭店、索道。供给增加将持续消化新增客流，延续高投资回报期。13年①西海大峡谷之地轨投入运营②玉屏索道扩容③西海饭店重启。

　　未雨绸缪，业务双向拓展渐入佳境。政策和趋势逼迫自然景区转型，公司立足自然景区、纵向延伸产业链，借助品牌效应、横向拓展休闲景区。①产业链延伸初具成效：餐饮徽商故里屯溪店改造，北京开分店；集团参与茶叶IPO；文化表演可发展。②横向拓展休闲领域、有迹可循：我们认为公司可收购徽派人文景区，模式好，符合休闲需求。

　　核心竞争优势提升拓展的成功概率：治理优秀+区位优势。黄山景区年客流量位居全国5A景区前列(12年300万人次)，增速仍稳定高位(8%)。12年下半年受经济回落影响，其他一线景区月度客流增速回落至2%，黄山景区保持8%-10%增速，一方面源于靠近发达的长三角区域，休闲游兴起、交通配套跟上，一方面源于景区治理较好。

　　预测及建议：一线景区降价不足为虑(见12.5专题报告)，重新审视自然景区模式，品质高`治理好景区享高估值。公司正经历自然景区扩容延续其成长性阶段，及人造休闲景区领域拓展的渐入佳境阶段.13年依靠皇冠酒店减亏和新业务投产现业绩拐点，转型新增资金需求带来投资机会。预计12.13年EPS0.58 0.68元，DCF目标价17元，13年PE25倍，“增持”(上次目标价为11年中，而后其地产停滞，业绩估值下一平台)。