一、煤炭市场供需形势环比继续改善

　　1、一季度处于补库存阶段，经济平稳向好

　　预计一季度宏观经济继续补库存，运行平稳向好。宏观经济在三季度触底、四季度回升，从PMI、工业增加值等宏观指标来看，四季度经济都是回升的。在经济复苏的背景下，预计一季度经济处于补库存阶段，经济形势平稳向好。

　　2、二季度后经济取决于“两会”后政策走向

　　对于二季度以后的经济走势市场不确定，一致认为走势取决于宏观政策，即经济短期补库存后，下游需求能否起来，取决于新任政府的政策导向，这也是整个市场运行的方向。根据招商宏观判断，下游投资方面，在2013年比较确定的是地产产业链及铁路基建投资的恢复，这将拉动经济的持续复苏：

　　2012年以来房地产去库存进程，2013年房地产投资增速的回升较为确定；

　　2012年铁路投资一定程度上受到压制，2013年后铁路投资将显著恢复。

　　3、煤炭市场供需形势持续改善，供给控制有效

　　对于煤炭供需形势，一季度焦点在于供给侧，因为供给侧受到有效约束，维持较好的市场供需形势；而二季度焦点在于需求侧，即经济下游需求能否如期启动。

　　煤炭供给侧有效收缩。去年7月份以后煤炭产量持续下滑，根据运销协会数据，8-10月份，产量持续负增长，1-11月份，全国煤炭产量为36.6亿吨，同比增长4.9%，增速放缓。

　　山西煤炭产量显著放缓，2012年产量为9.1亿吨，同比增长4.9%，增速放缓，下半年来看，月度产量均负增长。目前正开展第二个“百日安全”生产活动，切实抓好春节和“两会”期间的安全生产工作，各地区中小煤矿停产整顿普遍，地方矿及重点整合矿大量关停，产量持续负增长。

　　预计一季度煤炭供给侧仍将受到有效约束。换届因素使得政府对安全生产容忍度较低。而近期发生的潞安天脊化工污染物外泄、阳泉煤集团安全事故等问题，使得政府加大对安全的检查，将进一步收缩供给。

　　需求侧方面，经济已趋稳反弹，一季度处于补库存阶段，煤炭下游行业需求逐步复苏。

　　二、钢铁产业链复苏，炼焦煤价格仍有上涨空间

　　粗钢实际产量超出预期，下游需求强劲。

　　经济对钢铁的需求之强超出市场的预期，特别是四季度经济企稳反弹以后，对钢铁消费拉动明显，短时间内产能释放受控，粗钢产量淡季不淡。

　　预计2012年粗钢产量增速为5%，超过此前市场预期。1-11月份，粗钢产量为6.6亿吨，同比增长2.9%。据中钢协数据，12下旬全国粗钢日均产量190.1万吨，环比12月中旬191.1万吨下降了1.02万吨或0.53%，12月份产量较去年同期平均增长15.9%。

　　2012年钢铁实际需求强于市场预期。

　　2012年钢价暴跌，而钢铁产量、钢铁行业产能利用率一直在相对较高位置，钢铁行业产能利用率预计平均在82%的水平，而经济相对强劲的年份，产能利用率也仅回升到85%左右的水平。这也是与市场此前预期差的主要地方。

　　钢铁-焦炭-焦煤产业链复苏：钢铁补库存。

　　从最近钢铁价格、铁矿石价格走势也基本反映了下游相对强劲的需求，如宝钢股份在11月份以来接连提价。

　　钢铁价格在9月份触底，目前已累计反弹10%以上，相比之下，钢铁库存一直在历史低位。

　　炼焦煤供给侧受到约束，助推煤价反弹。

　　从炼焦煤供需形势来看，首先是供给侧的收缩，使得煤炭供需形势在低位再平衡。2012年8月份开始，供给量开始下降，随后供需形势逐步改善，价格开始反弹。

　　从2012年炼焦煤价格走势来看，年初价格最高，三季度跌幅最大，9月份跌至谷底，四季度开始反弹。全年各地煤价跌幅近30%。10月份煤价开始反弹，全国主要地区炼焦煤价格反弹幅度差异较大，大都在100元/吨以上，总体反弹幅度10%左右。

　　以山西省为例，各地炼焦煤价格反弹幅度差异大，很大原因是在山西省推进的“打非治违”的背景下，当地小煤矿停产、安全检查等，一定程度上影响了煤炭的正常供给，煤价反弹幅度大一些，比如长治、吕梁反弹幅度超过15%。

　　但总体来看，目前各地炼焦煤价格较年初价格高点仍有较大下跌幅度，简单测算，年末炼焦煤价格年初仍有20%左右跌幅。

　　产业链比较来看，铁矿石价格近翻倍，炼焦煤价格反弹幅度最小。

　　钢铁产量维持高位，拉动了上游铁矿石、焦煤的需求，短期内铁矿石价格底部反弹80%，暴涨近一倍，后续走势进入调整阶段，消化前期涨幅。

　　钢-焦-煤产业链，比较而言，炼焦煤价格反弹幅度相对较弱。螺纹钢价格底部反弹10%，焦炭价格反弹28.3%，炼焦煤价格反弹10%左右。

　　综上分析，后续钢铁价格、炼焦煤价格继续上涨将是大概率事件。

　　建议紧盯下游对需求更为敏感的钢铁价格。目前钢铁价格总体处在低位，且库存较低，未来现货钢价将继续上涨，若钢价涨到4000元/吨的水平(即螺纹钢5月份期货价格)，炼焦煤再次提价100元/吨将是确定的事情。

　　三、投资策略：煤价趋势向上，偏好炼焦煤

　　1、继续看好一季度行情

　　从一季度来看，资金面保持相对宽松，市场风险偏好提升。新一届领导人的上台，提出新型城镇化，改善了投资产业链的估值，对未来中国经济的复苏、改革充满期待，市场情绪已显著改善。

　　行情将由估值修复向业绩修复演绎。市场反弹的时候，尤其周期股反弹的时候，偏好高弹性、贝塔高的品种，煤炭股一直是按照高贝塔品种来炒作，上涨路径依然先是估值修复，再是业绩修复。从行业中长期来看，贝塔值逐步是降低的，这一轮煤炭股反弹力度明显弱于以往。

　　随着煤价趋势向上，业绩修复行情逐步展开。实际上，最近市场情绪转向乐观，市场对煤炭股的盈利预测不断上调。

　　2、维持行业“推荐”评级，偏好炼焦煤

　　看好煤炭股一季度行情，二季度行情的走势取决于政策走向及经济数据的确认。目前经济形势来看，经济运行平稳，数据环比改善，我们判断，煤价趋势向上，更看好钢、焦产业链复苏。

　　市场可能担心3月份“两会”换届以后，小煤矿的复产会不会影响煤价？我们的观点，届时市场关注的核心问题更在于经济需求能否起来，经济复苏能否得到进一步确认。

　　推荐投资组合：

　　冶金煤组合：永泰能源、冀中能源、潞安环能、阳泉煤业。

　　动力煤组合：大有能源、山煤国际。