经典估值理论的局限

　　运用恰当的估值理论和方法，是私募股权投资（PE）成功的重要前提之一。近几年来，PE机构在投资实践中一直面临如何选择估值方法困境。西方金融学中常用的估值方法有相对乘数法（市盈率法）、资产评估法、未来收益折现法、期权估值法等，但这些经典估值理论主要适合于西方经济环境，机械地运用到中国环境下，效果可能不理想，甚至会导致投资失败。

　　市盈率法有直观、操作简便等优点，有利于提高投资判断和决策的效率，但近年来私募机构为了获得投资机会，经常一味地提高估值倍数，投资风险越来越大。未来收益折现法（DCF）是欧美私募估值实践中最为主流的方法，它虽然能够提高估值的精确度和客观性，但是估值过程复杂，会导致决策速度下降。DCF方法要考虑两个核心变量，一个是评估目标公司每一期的现金流量，另一个是选择最合适的贴现率。在中国环境下该方法难以大面积推广。

　　西方经典估值理论产生于成熟经济体，产业结构稳态发展和自发演进既是其产生的土壤，也是其适用的前提。它更重视企业的未来价值，欧美私募机构给无形资产和未来价值高的企业的估值经常被中国私募机构所惊讶。中国经济的主要特征是转型和产业升级。在不断模仿、追赶和超越西方国家的过程中，我国经济结构迅速调整和变化，并出现了一个产业接着一个产业的投资过热和产能过剩现象，接下来又会构成通货紧缩、经济趋冷的压力。而为了解决经济困难，货币政策、财政政策以及产业政策就会共同出动，通过新产业的通货膨胀力量来消化破解旧产业的通货紧缩压力。此种发展模式，导致中国的经济周期与发达国家内生形成的经济周期不同，我国产业调整的周期间隔更短，大致5-8年一个周期。

　　中国产业变化的这种特点，使得大部分行业还远未形成寡头垄断结构，在医药行业有上千家的企业在竞争，在一些服务行业甚至有上万家同质化的企业在竞争，在太阳能热水器行业企业竞争之激烈，致使太阳能企业董事长黄鸣“自倒苦水、现身说法”。有的企业在行业上升时一路腾达，几年过热后又可能面临破产的境地，例如在新能源光伏行业，江西赛维、无锡尚德前几年还是光环映身，今日已面临破产境地，寻求政府解救。

　　在这种经济环境中，很难预测一个目标企业未来现金流量，因此，对中国PE来说，估值要考虑的因素不同，首要的任务是看政策，第二是看产业变迁背后的工业化、城市化、民营化、资本化、人口老龄化、行业的集中和升级。在具体的估值中，产品生命周期角度、行业周期特征、产能过剩、产业链整合等因素都必须视作估值的重要变量。

　　产能过剩行业PE投资

　　在此以产能过剩行业投资估值为例。由于我国的产业发展实际上是对发达国家既有产业模仿、追赶、超越的一个过程，因此对什么是新的、有前景的产业政府和企业很容易形成社会共识，一旦形成投资的社会共识，产业发展就很容易产生“涌潮现象”，进而大量产业出现投资过热和产能过剩。

　　产能过剩是一个总量概念。产能是现有生产能力、在建生产能力和拟建生产能力的总和，生产能力的总和大于消费能力的总和，即可称之为产能过剩。同时，产能过剩又是一个相对的概念。产能是否过剩，不能只看生产能力和可能的总供给量，更重要的是看有多少需求。但需求是个变量，不容易准确测定。因此，认定产能过剩，需要在纵向对比产量增长过快、过猛的同时，还应同时指出在什么范围内、在多长的时间区间、相对于多大的有效需求而言。另外，产能过剩还是一个结构性概念。同样的产能，质量不同、档次不同，对经济增长的影响以及对环境的污染程度迥异。因此，要对行业产能进行结构细分，确定生产能力超额供给的领域和范围。

　　PE投资过剩产能行业必须注意如下因素。首先，我们应该准确地界定过剩产能。由于过剩产能既是总量概念，又是结构性概念，因此要把市场需求增长的因素考虑进来，从动态和长期的角度来考察产能过剩，同时也要把过剩产能的产业内部结构进行细分，把统计的口径细化，防止出现“一刀切”的情况。实际上许多“过剩”的传统产业在国民经济中仍然占有重要地位。同时，在未来很长的一段时间里，许多传统产业将始终是中国在全球市场中十分具有竞争力的产业。一些低技术水平，但并非高污染、高耗能的劳动密集型产业国家会支持其长期存在，并为其发展创造良好外部环境。低档产品是市场定位问题，并不一定是落后产能，因此并不一定需要淘汰。因而PE机构应细分研究落后产能，并寻找其中可能存在的投资机会。

　　其次，私募机构要充分重视政府对落后过剩产能政策态度和风向。发达国家淘汰过剩产能主要靠市场，市场价格信号能够带来自动的“优胜劣汰”机制。但在我国一波又一波产业发展的“涌潮现象”中，其间隔期实际上很短，政府不但在形成一波新的产业投资共识上可以起到信息引导和政策支持的作用，而且在一波产业投资过剩进而退潮的时候，政府也扮演了推动产业强制退出的角色。因而对国家支持和反对的“落后产能”要认真研究，中央政策要成为估值考虑因素之一。

　　以S私募机构投资某建材企业为例。建材是过剩产能淘汰的范围之一，很多私募机构只要一听这一行业就再也没有兴趣继续跟踪下去了。位于中部某省的某建材公司，主要从事浮法玻璃、玻璃深加工制品及新型建材产品的科研、生产与销售。该公司技术力量雄厚，研发能力强，公司技术中心被省科学技术厅认定为省玻璃工业工程技术研究中心。公司始终坚持走质量效益型道路，有良好产品质量和品牌形象，有多项专利。该公司产品具有差异性，其建材性能比同类企业的建材产品要好，在行业整体产能过剩的情况下，该公司产品仍为下游建设工程公司所青睐。“一厂多线”、“一线多品”、差异化经营模式、成熟稳定的技术和产品实物质量，使公司的市场竞争力和抗风险能力逐步增长，并在市场竞争中发展壮大。

　　在建材行业整体过剩的环境下，S私募机构基于对建材行业的细致分析，以及对国家对建材行业过剩产能淘汰政策的研读，认为该公司的产品为过剩产能中应该能继续发展的企业。在行业整体面临风险的环境下，S私募机构给予该企业较高的估值，果断投资。后来实际证明，在国家新一轮基础设施建设的投资刺激政策助推下，该公司产品销售迅速，盈利增长上升，并成功上市，该机构也获得了较好的财务回报。 （作者为中国社会科学院博士生）

　　作者：孟宪威