作为多层次资本市场的重要组成部分，“新三板”的成长与发展离不开量体裁衣的制度框架建设。然而，监管机构至今未就挂牌公司定向增资出台明确的监管规则，仅通过内部执行原则和程序进行指导与规范，市场参与各方仍缺乏对制度设计、监管规则以及增资功能的明确预期。当前，监管机构有必要系统总结前期的内部操作原则与市场实践成效，充分考虑市场参与各方的诉求与期望，正式推出以激发市场交易活性、发挥主办券商估值作用为核心的“新三板”定向增资管理办法，为我国场外市场的进一步加速发展开辟路径。

　　针对“新三板”定向增资的制度设计，我们提出两个方面建议：

　　一、取消定向增资过程中新老股东配售比例的限制，“放行”市场化的定向增资股权架构搭建方案。

　　目前，我国场外市场定向增资适用监管机构内部“挂牌公司应以不低于定向增资股数30%的股份优先向股权登记日在册股东配售”的指导意见，挂牌公司定向增资、引入战略投资者的过程中，需要原有股东依照同股同价原则进行配套增资。该规定在一定程度上限制了挂牌公司与创投合作伙伴对定向增资方案的市场化选择权，更高的增资价格诉求与水涨船高的配套增资成本构成了老股东的内在决策逻辑矛盾（事实上，这一矛盾在企业融资需求频繁而股东财富效应尚未充分显现的“新三板”市场尤为普遍），从而加大了定向增资的沟通成本，增加了挂牌公司股权架构的设计难度。

　　从海外资本市场创新板块的发展经验来看，定价与交易机制的市场化建设方向是市场迈向成熟的必由之路，这一思路也在近日证监会副主席姚刚出席“新三板”揭牌仪式所做“要从市场的实际出发探索适合场外市场特点的发展路径”的讲话中得到充分体现。有鉴于此，建议取消上述新老股东配售比例的限制，将老股东配售制度修改为“挂牌公司董事会对股权登记日在册股东是否参与本轮定向增资进行决议，自主决定定向增资的交易价格与股权比例”，更好地为“新三板”挂牌企业市场化定向增资创造有利条件。

　　二、将市场建设与投行创新能力的提升相结合，强化主办券商估值定价能力，要求主办券商在定向融资中认购一定比例股份。

　　取消新老股东配售比例限制，是立足于提升市场效率、降低交易成本，在定向增资过程中强化主办券商作为市场“估值引导者”的定位，也是着眼于健全市场内生激励和约束机制，有效防范资本市场中初创企业的潜在系统性风险。

　　从定向融资的规则出发，通过系统化的制度建设激励主办券商强化定价能力，将为场外市场提供来自专业机构的价格指导信号，提高市场定价效率；另一方面，在我国资本市场进入改革关键期、传统投资银行业务面临转型挑战的大背景之下，“新三板”市场将为敢为人先的国内投行提供创新业务的广阔舞台，将估值定价与直接投资相结合，最终孕育出一批中国资本市场中真正意义上具有价值发现乃至价值创造功能、堪比国际顶尖同行的一流投资银行。

　　基于上述考虑，建议在定向增资业务开展过程中，强制要求主办券商通过市场化机制认购挂牌企业不超过10%的股份，并赋予一定的限售期（参考主板市场类似规定，建议设定为3~6个月为宜），从而将主办券商的切身利益与其估值定价能力通过制度加以衔接，激励其主动提升“内功”，为平抑市场系统性风险、培育健康的投资文化创造条件，使“新三板”形成真正意义上“以主办券商为基础的场外市场制度框架”。

　　一个参与各方在价值至上理念与市场化机制引导下发挥自主能动性，在市场约束下归位尽责的场外市场，必将成为我国多层次资本市场的健康基石。