随着券商大步创新，银证合作的新时代，已经开启。

　　2010 年银监会下发的72 号文《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，对银行使用信托作为表外通道持否定态度，断绝了信托作为通道的银信直接合作的方式。

　　在此监管背景下，券商资管作为新的银行通道投向表外便应运而生。

　　目前，银证合作主要的操作方式包括：券商将银行理财资金用于购买银行承兑汇票，表内贷款转表外；或者银行通过券商将理财资金投向保险理财，保险理财资金存银行，再将表外资金转表内存款等。

　　从国内影子银行体系演化进程看，申银万国研究所分析师屈庆表示，国内影子银行的形式经历了从最初“理财-信托”的“一对一”对接模式，发展到以银行表外资金来源为主、其他金融机构资金来源为辅的方式，即如今的信托+券商+基金+保险资产多渠道运用的“多对多”相互对接模式，即“泛资产管理”模式。

　　对此，平安证券分析师罗琦表示，当前影子银行体系的核心，在于银行理财及自有资金以信托贷款的方式提供给借款人，其中包含大量银行中长期贷款的传统需求大户，如开发商和政府融资平台。

　　在银行传统信贷投放及委托贷款等变通渠道受限愈加严格的背景下，以银行和信托为核心的影子银行体系，解决了上述行业大量的融资需求，这在数据上体现为信托贷款突飞猛进，传统人民币贷款和委托贷款比率持续下降。

　　2012年12月11日，央行发布的2012年11月金融统计数据显示，11月新增企业中长贷为-31亿元，为2008年以来首次出现负增长局面，体现当前银行放贷受各方约束，近期银行贷款集中到期，影子银行体系成为企业最重要的中长期资金来源。

　　信托贷款占比创新高

　　2012年11 月，当月信托贷款占新增社会融资规模达17.5%，环比和同比分别上升6.3和10.0个百分点，均创2009年以来的新高。

　　统计数据显示，11月直接融资额（信托+公司债%2B股权+国债）新增5051亿元，其规模与新增贷款量相当。

　　2012年1月-11月，人民币贷款占累计新增社会融资54.8%，同比下降4.4个百分点，且在年内呈逐月走低趋势。同时，信托贷款占比达7.4%，同比上升6个百分点，委托贷款占比7.6%，同比下降2.6个百分点，企业债券净融资占比14.4%，同比上升3.9个百分点。

　　国信证券分析师崔嵘指出，2012年8月以来，银行贷款量在各方约束下减少，而相应影子银行规模爆发式增长，体现目前“基础建设的融资需求”及“按照市场化利率原则供应资金的意愿”均非常强烈。

　　崔嵘表示，近期监管部门开始考虑对影子银行进行规范整顿，预计短期内将降低影子银行规模的增速，对融资总量带来一定负面影响。但是，对2013年的融资总量影响并不大。

　　“估计2013年融资总量还将在2012年的高基数上继续增长。其主要原因在于，按市场化利率定价意愿供应的资金规模仍很大，资金供给方基本不受治理整顿的影响。此外，目前基础建设的融资需求仍很大，不合规需求被清除后，合规需求将浮现，进而诱导市场化资金供求保持两旺局面。”崔嵘称。

　　另据华泰证券（601688）按“区格于正规信贷业务的其他债务融资方式”口径匡算，2012年以来，商业银行通过同业创新方式形成的信用供给规模，估计为5.28万亿元。加上对其他金融机构的债权4.52万亿元，仅银行表内的影子业务的规模，或在10万亿左右，较2011年增加约3.1万亿元。

　　瑞银证券分析师孙旭认为，据瑞银宏观组测算，广义口径下（按金融稳定委员会定义）2012年三季度，中国影子银行体系规模为24.4万亿，占GDP46.5%。

　　另据金融稳定委员会数据，2011年底G20国家影子银行占其GDP的比重达111%。如果单从占GDP的比重看，我国影子银行规模仍不大。

　　宏源证券（000562）研究所研究员解学成博士认为，以理财产品变相“高息揽储”，以表外通道贷给企业，这是一套和银行类似的信贷体系，唯一区别是缺乏有效的监管和风险控制。某种程度讲，理财产品等同于“庞氏骗局”。

　　随着中国经济增长的放缓，大量不良贷款甚至债务违约的事件将发生。如果理财产品达不到预期收益率甚至造成损失，投资者的恐慌将很快蔓延，类似银行挤兑的状况将在很短时间抽干市场流动性。届时，发行银行将不得不接手，将产品移入表内，而整个银行的不良贷款比率将出现断崖式上涨，进而可能引发银行系统性危机。

　　根据银监会数据，2012年以来，金额千万和亿元以上的操作风险案件同比增长显著，其中多数涉及影子银行，包括民间票据案件、银行员工参与民间借贷等。

　　“银行理财产品通过将风险转移出表，掩盖了表外资产潜在的风险，但使得整个金融系统处于更脆弱状态，这也是理财产品主要风险所在。”解学成博士表示。

　　“我们认为，影子银行操作案件频发主要与我国影子银行仍处于发展的初级阶段有关，未来该领域监管或逐步加强。”孙旭称。

　　券商资管缓解银行表外冲动

　　解学成博士认为，过去两年，影子银行快速发展有深刻的宏观背景。

　　事实上，影子银行的兴盛部分反映了地方政府和中央政府之间的驱动不一致性，及地方政府的投资冲动和中央政府对总体宏观风险控制之间的矛盾。

　　对银行来说，传统信贷业务受制于贷款额度和存贷比上限，目前，19.5%的存款准备金率，对银行是很大的负担。

　　“银行有动力将存贷活动移出表外，节省成本和突破贷款限制。”解学成博士称，“结果是银行通过影子银行产品绕开监管限制，大量通过表外信贷向实体经济注入资金，造成了影子银行整体的快速扩张。”

　　同时，从需求来说，2008-2009年的一轮信贷井喷后政策开始收紧，但地方政府为稳增长，仍需要用基础设施投资来稳定经济，存在大量信贷需求。而银行之前大量的贷款投入这些领域，也有动力继续维持。

　　但是，银监会72号文断绝了信托作为通道的银信直接合作的方式。

　　在此监管背景下，券商资管作为新的银行通道投向表外便应运而生，由此开启银证合作时代。

　　截至目前，银证合作主要的操作方式包括：券商将银行理财资金用于购买银行承兑汇票，表内贷款转表外；或者银行通过券商将理财资金投向保险理财，保险理财资金存银行，再将表外资金转表内存款等。

　　目前，银行理财产品的兑付期限仍普遍较短，发布的理财产品多集中于1-3个月，占比高达60%。2012年前10个月，银行理财产品中低于1 个月的理财产品只占5.4%；高于6个月的中长期产品只有10%左右，特别是高于12个月产品只有1.5%。

　　有业内人士表示，尽管绝大多数银行理财产品都是非保本型的产品，但行业潜规则却是，“大部分理财产品在销售和购买的时候都有银行的隐性担保，客户当存款买，银行当存款卖已经成为默认规则。从收益率看，理财产品收益率普遍略高于银行存款利率，平均能高出1个百分点左右。因此，高收益率加上和存款类似的无风险保险，吸引大量存款以理财产品的形式，出现在表外。”

　　不过，最为人诟病的，正是理财产品中的资产池操作。

　　如果每个理财计划都有清晰的资产或者投资计划相对应，那么风险收益的匹配相对简单。

　　但如今，绝大多数理财产品背后对应的是一个资产池，银行将一系列融资类的信托信贷资产，放在一个资金池里运作，并发行多款理财产品。

　　“在此模式下，银行不断发行理财产品，募集资金进入资金池，另一端是动态管理的资产池，信托资产不透明及公允价值的难以确定，使任何理财产品都无法和特定的资产相匹配。这种资金池-资产池的运作，使整体理财产品出现严重的期限错配问题。”解学成博士直言。

　　由于理财产品期限从几天到几百天不等，而资产池里的资产投资期限需要数年时间。一旦资产池产生的现金流无法满足理财产品的兑付，银行只有三种选择。一是动用表内资产；二是使用新发行理财产品的现金支付；三是从银行间市场拆解。

　　一般来说，银行更偏好前两种，尤其是第二种，发新产品支付旧产品。但是，一旦投资者停止购买或退出理财产品，银行若无法兑现承诺，将引发信誉危机；或者不得不动用表内资产进行兑付。

　　不过，因影子银行有关的操作风险频发，未来风险监管或将加强。孙旭表示，根据其他国家经验，该领域监管加强有望集中在四个方面：一是加强影子银行与传统银行体系的风险隔离；二是将具有系统性影响的影子银行体系纳入监管；三是提高表外等影子银行领域监管强度；四是建立处置预案，防范道德风险。

　　屈庆则认为，未来影子银行监管或将从资金“收支表”的资金来源、运用和渠道三方面进行监管。

　　如在资金来源上，将对转表现象、过高利率进行限制等；资金运用上，将对资金投向、高风险资产配比、减值准备问题等进行具体投向的窗口指导；在通道管理上，将对信托、券商、基金和保险渠道及其变相方式的合规性，进行资本约束限制。例如叫停高风险资产资金池等。