中金公司昨日发布汽车行业研究报告，称汽车股向好趋势将延续至春节前，二线品种业绩弹性更大。目前A股乘用车龙头品种2013年估值在8倍附近，向上仍有15%左右的空间。而二线品种平均估值约在12倍左右，一旦行业向好趋势确立，业绩弹性相对更大。

　　中金公司汽车板块A股的推荐组合包括：上汽集团、华域汽车、江淮汽车、长城汽车。港股仍相对看好豪华车产业链中的正通汽车和华晨汽车。

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　　三包新政对厂商总体影响有限

　　定性而言，汽车“三包”政策出台主旨是维护消费者权益，指引行业健康发展，但导致的结果是使原汽车产业链中的部分利益向消费者传导。面对汽车消费者长期“维权难”的窘境，汽车三包政策经历八年征询终于出台，政策主旨是转变原本家用汽车产品售后仅包修的情况，使得销售方在有效期限内承担包退换的义务。我们判断政策推行的结果将使得汽车产业链中的参与者承担更多的责任，包括经销商、整车厂和零件供应商。

　　政策要点：规定三包及保修有效期，同时制定“事不过三”原则。政策规定了3年或者6万公里的保修以及2年或5万公里的三包下限；规定了发动机、变速箱及其主要零件、转向系统、制动系统、悬架系统、前/后桥及其他安全性故障在进行2次维修或更换后仍无法正常使用的情况下，销售者应当负责更换或退货；此外，明确在出售60日内或行驶3000公里之内(以先到者为准)，产品出现转向系统失效、制动系统失效、车身开裂或燃油泄漏等问题，销售者应当负责免费更换或退货的义务。

　　影响分析：或前后变化有限，或并非免费退换，所以总体影响有限。我们把政策要点分情况来分析：3年或6万公里的保修：与当前行业主流厂商推行的2年或6万公里差别有限，而且零部件的故障率与行驶里程相关性更强，所以保修期的修改对于经销商及厂商的利益触动较少；2年或5万公里的三包：并非免费退换，一旦故障无法完全解决需要退换时，消费者需要根据使用情况支付合理的使用补偿。根据政策中规定的公式测算，在中性假设下，在2年或5万公里发生退换时消费者需要支付的费用大约为购车款的32.5%。而我们观察2年期限的二手车发现，合资及进口品牌乘用车保值率均在70%以上，仅有部分自主品牌的高端车型保值率低于67.5%。所以经销商或厂商在收回车辆后损失的价值非常有限。60日内或3000公里的免费退换： 故障情况均属于极端表现。实际发生的概率很低，我们判断厂商也不会为此上调三包费用的计提。

　　对行业销量的影响：长期促进车市消费，短期可能销量挪移。由于政策推行目的在于维护消费者权益，引导车市向更为健康的方向发展。所以政策的出台将使得未来消费者对于汽车产品维权有依可循，有利于提升潜在的购车意愿，促性汽车消费的增长；由于政策在13年10月1日执行，预计将会对短期潜在需求形成抑制，催生延迟消费的可能，我们判断在二季度末三季度初的销量将可能略低于季节性特征，而在 10 月份集中释放，形成销量挪移，但不会影响全年销量。

　　投资策略：由于汽车产业链中整车厂商处于相对强势的地位，所以对于风险的控制和转移更有效率，同时我们认为产品品质把控严格、渠道建设和管控力度较强、以及本身产品保修期较长、产品保值率较高的整车厂商受政策负面影响甚微，针对业绩稳定估值较低的品种，股价下调仍是买入机会，推荐上汽集团（产品及渠道管控严格，保值率高）、悦达投资（保修5年或10万公里）、长城汽车（品质把控严格，保修5年或10万公里）。（申银万国）

　　车价略有回升 终端需求旺盛

　　1 月上旬乘用车价格总体回升，优惠幅度有所收窄。1 月上旬行业整体优惠幅度为 8.4%，比12 月收窄0.1个百分点。不同档次品牌表现不一：国产豪华车和中档车平均优惠幅度分别在 9.1%和8.9%，较12月分别收窄 0.5 和0.2 个百分点，回升较为明显；低档车以及进口豪华车优惠幅度分别为 6.8%和8.2%，环比基本持平。从车型来看，轿车和SUV 优惠幅度分别为 8.9%和5.6%，较上月均有 0.1个百分点的收窄；MPV优惠幅度比 12 月小幅增加了 0.2个百分点至5.6%。

　　日系车价格小幅反弹，非日系合资品牌优惠幅度持续收窄，自主品牌价格略有回落。日系车价格自 9 月钓鱼岛事件以来持续下降，随着近 2 个月销量逐步复苏，日系车价格在 1 月上旬略有反弹，平均优惠幅度为 9.9%，较12 月收窄了0.2 个百分点。而非日系合资品牌受益于日系份额下滑，优惠幅度则持续收窄。德、法、美、韩系平均优惠幅度较12 月分别收窄 0.2、0.5、0.1和0.3个百分点至 6.4%、9.3%、10.5% 和10.8% 。自主品牌由于 12 月冲量后库存有所升高，优惠幅度扩大 0.1个百分点至 5.4%，但总体幅度仍处于较低水平。

　　热销车型优惠力度收窄，日系 B 级车价格企稳。在我们重点关注的车型中，奔驰降价最明显，E 级和C 级优惠幅度分别扩大了 0.5和0.1个百分点，相比之下宝马和奥迪价格都有反弹，5 系优惠幅度收窄了 1.1个百分点，而 A4L 、A6L 和Q5的优惠幅度也有 0.6、0.4和1.2个百分点的减少。B 级车中，日产天籁价格有所企稳，优惠幅度收窄 0.8个百分点，雅阁和凯美瑞的优惠也都有 0.2个百分点的减少，显示日系 B 级车价格有所企稳。中低档车价格各有涨跌，腾翼C30 和福克斯优惠力度分别减少 1.0和0.2个百分点，朗逸和科鲁兹的优惠则分别有 0.3和0.2个点的扩大。

　　估值与建议

　　汽车股向好趋势将延续至春节前，二线品种业绩弹性更大。目前A 股乘用车龙头品种 2013 年估值在8 倍附近，我们认为向上仍有 15% 左右的空间。而二线品种平均估值约在 12 倍左右，一旦行业向好趋势确立，业绩弹性相对更大。我们A 股的推荐组合包括：上汽集团、华域汽车、江淮汽车、长城汽车。港股仍相对看好豪华车产业链中的正通汽车和华晨汽车。

　　风险提示

　　终端需求弱于预期；行业竞争加剧导致价格战；限购限行政策扩大。（中金公司）

　　维护消费者权益 规范商家行为

　　1 月14 日《机动车强制报废标准规定》，1 月15 日《家用汽车三包规定》颁布，重点在于保障汽车消费者权益，放宽了家用汽车报废限制，限定了三包期限。总体而言对于整车生产端的企业带来质量控制压力，提升消费者消费信心，长期来看利于改善汽车质量，改善自主品牌的消费。维持对行业“推荐”的投资评级。

　　强制报废标准放宽，车型细化。强制报废标准1997 年颁布，2001 年修改部分条款，由于内容很粗糙，车型和使用分类不明确，基本形同虚设。加上对于超限使用的规定较为宽松，使得我国车辆更新换代速度远不达标准规定的预期。新标准表面上看上去放松，但实际上对于车型，车辆运营模式进行了严格的规范，标准出台如果能够严格执行，则我国的车辆更新从总体上开始进入有条例可依的时期。

　　《三包规定》终于落地。汽车三包规定前后经历十年时间终于推出并于10 月1 日起实施，这一举措意味着我国汽车消费终于迈出成熟的一步。美国的《汽车保证使用法》（柠檬法）于20 世纪80 年代推出，并由各州逐步细化，推出时受到厂商的抵制，但是后续对于改善汽车质量，规范整车行为有很好的带动作用。我国的《三包规定》执行后，长期来看对于我国汽车质量也有政策上的促进作用，利于自主品牌提升质量技术水平。

　　短期考验整车质量，自主品牌尚需改进。我国汽车质量问题频发，整车企业在质量问题上一直不够规范，召回制度也不完善或者与国外差别对待，关键问题就在于我国法规的不健全。“三包”落地后对于质量隐患较多的自主品牌是一大挑战，如果严格执行，短期必定拉升自主品牌的三包费用，自主品牌公司在质量接受考验的同时，短期将受到费用带来的成本上升压力。

　　走向成熟市场的阵痛。我国汽车行业年产销已达到世界第一，是汽车消费大国，但是技术、市场环境、消费环境尚处于发展期，逐步规范是必然结果。两条规定颁布和执行将从法规层面强制我国车企进行改善，短期来看必然面临阵痛，但长期对于品牌建立是极有好处的。

　　维持对汽车行业“推荐评级”。重点推荐乘用车公司，看好行业回暖。（招商证券）

　　如能严格执行将加速产业向更优方向发展

　　起草接近十年、草案公布征求意见接近七年后，汽车“三包”政策终于出台，我们认为政策经历如此长时间才出台的原因是汽车作为大宗消费品，其“三包”牵扯了较大的经济利益，对于：1)三包的期限、范围、具体条款，2)执行主体；必须考虑慎重。这两方面也是我们关注此次政策的重点。

　　“三包”具体条款明显增加了供给方的责任。“三包”规定家用汽车产品包修期限不低于 3 年或者行驶里程60,000公里，以先到者为准；家用汽车产品三包有效期限不低于2 年或者行驶里程50,000公里，以先到者为准。

　　目前市场上的乘用车产品都有质保期，一般都在2 年或者6 万公里以上，因此“包修”的初级条件应能满足，但是此次政策当中又额外规定了维修时间较长的需要为消费者提供备用车或者交通补偿，目前有部分高端品牌或者经销商可以提供这样的服务，但是大多数并没有，因此如果执行严格的话对经销商的要求将更高。

　　“包换”、“包退”政策目前基本没有一家整车品牌或经销商可以做到。我们认为这些情况看似是较大的问题，但实际当中根据不同档次、不同品牌的可靠性，应该有很大可能出现，这对整车厂商及其经销商都是很严峻的考验。

　　根据政策，经销商成为“三包”的执行主体，但我们认为整车厂商必将是承担的主体。由于经销商直接面对消费者，因此成为“三包”的执行主体成为必然，“三包”政策当中所涉及的维修、以及对消费者的补偿势必加大经销商的业务范围。但是我们认为，发生“三包”的根本原因是整车质量问题，因此从最终责任人的角度来看整车厂商必将是承担的主体。“三包”政策如能严格执行的话，对整车厂商以及经销商之间的关系将会带来更大的挑战。（齐鲁证券）