加加食品（002650）集团股份有限公司（加加食品，002650），是一家集研发、生产、营销于一体的大型调味品生产企业。公司的主营业务为酱油、食用植物油和其他调味品的研发、生产和销售，主要产品包括酱油、食醋、味精、鸡精、食用植物油等五大类180个品种规格。公司实施以“加加”系列酱油为主导，食醋、鸡精、味精和食用植物油等多品类协同发展、共用营销渠道的经营战略。酱油和食用植物油是公司的主要产品，报告期内产生的销售收入一直占公司收入总额的85%以上。

　　经过多年的发展，加加食品已建立起在行业内较为领先的网络式营销格局，以二、三线城市和县、乡（镇）市场为重点目标市场，陆续在全国各地发展了近1200家总经销商，形成以长沙、郑州两大生产基地为中心，辐射全国的销售网络。

　　分产品结构看，加加食品2011年酱油的收入8.26亿元、植物油的收入6.72亿元，两者分别贡献了当年总收入的49%和40%。毛利润方面，由于酱油的毛利率高而植物油平均毛利率低，使得2011年酱油的毛利润贡献占比高达68.3%，植物油的毛利润贡献为21.2%。

　　收入构成的重大差异也与加加食品的战略有关。加加食品实施的以“加加”系列酱油为主导，食醋、鸡精、味精和食用植物油等多品类协同发展、共用营销渠道的经营战略。公司主要的营销投入在酱油领域，其他调味品和植物油只是一种自然销售（营销投入很小）的格局，因而非酱油类产品的收入不高且品牌力不强，溢价率也不高。

　　各单品毛利率方面，酱油、醋和鸡精的毛利率稍高，而植物油和味精的毛利率偏低。这与加加酱油是整个产业链经营而植物油是购买压榨油精炼有关，此外加加在酱油上的品牌效应要高于植物油，品牌溢价方面加加酱油也比植物油有优势。

　　随着年产20万吨优质酱油和年产1万吨优质茶籽油募投项目明年下半年投产，公司酱油产能瓶颈将打开。我们预计加加食品2012-2014年的收入为17.19亿元、19.68亿元、24.47亿元，对应的EPS为0.92元、1.14元、1.66元，对应PE为22.49倍、18.14倍、12.40倍，给予“增持”评级。

　　考虑到公司目前的酱油、茶籽油产能瓶颈以及未来项目投产后产能消化的不确定性，特别是公司渠道和市场建设还有待加强；而茶籽油战略和淡酱油战略经营上的差异较为明显，两个战略同时并进会增加管理和营销的复杂度，因此，我们对公司的收入和盈利预测趋于保守。

　　发力推“淡酱油”

　　淡酱油指不添加焦糖色的酱油，以生抽为代表，颜色较淡，味感香鲜，主要用于调味。

　　目前酱油行业的生抽占比有30%多，其中广东生抽消费最多，未来占比提升空间较大。生抽的市场消费占比，有的国家能够达到80%-90%，加加食品预计国内生抽占比未来能够达到三分之二，这一比例符合我们国家的消费习惯。有些地区（北方）有重口味的消费习惯，但这种消费习惯会随着商家的道义和人们对酱油健康知识的认知而改变，例如老抽就是四高，即盐分高、糖分高、涩度高，浓度高。

　　随着人们生活水平的提高和消费理念的改变，酱油产品的消费结构渐趋改变。消费者对酱油产品提鲜、调味的需求不断增长，并逐步占据主流，生抽的消费频次和数量都远高于老抽，表现在酱油产品结构中生抽替代老抽、生抽的占比逐年上升。

　　从淡酱油细分市场的竞争格局上看，生产厂家中以海天和李锦记生抽比例较大，其中海天生抽比例占了海天的60%-70%。而加加公司于2010年在局部市场推出全新的酱油品类“面条鲜”，作为淡酱油的代表性产品，全年销售近5000吨，2011年在2010年的基础上翻一番，而今年上半年淡季面条鲜酱油同比增长了70%多，今年计划在2011年的基础上再翻一番，全年计划实现8000万至1个亿的销售额，明年准备实现超过2个亿的销售。

　　此外，生抽整体档次、平均单价皆超过老抽，因此加加食品的生抽酱油的毛利率要比老抽酱油高出2-3个百分点。更突出的是，加加食品的儿童酱油和面条鲜酱油比老酱油毛利率高15个百分点以上，2012年四季度推的新产品，其毛利率要比老酱油高20-30个百分点。

　　加加食品生抽酱油的推广以差异化定位+体验式推广+餐馆引导为主。差异化定位，以面条鲜和儿童酱油为例，面条鲜即表示公司以酱油用途中的某一细分用途（面条）为产品用途定位，儿童酱油则是公司以某一细分使用人群为细分定位。

　　目前加加食品酱油单品“面条鲜”高速增长，公司计划明年此单品实现2亿元的销售，此外公司还将陆续推出淡酱油高端新品。

　　近三年来，加加食品酱油收入的增速分别为5.51%、14.67%、15.54%。2012年上半年，公司的酱油收入同比微下滑0.06%，公司解释为主要是因为产能受限以及公司内部产品结构调整所致，即加大推广以生抽为主的淡酱油，一定程度上压缩了老抽，由于生抽比老抽需要更大的产能消耗，这构成了公司酱油收入增长停滞的主要原因。公司表示这种产品结构的调整也是为未来募投产能释放做准备。

　　茶籽油增长空间大

　　植物油收入过去三年稳步增长，但近期放缓迹象明显。2008年至2011年加加食品实现的植物油销售额分别为4.03亿元、4.45亿元、4.94亿元、6.72亿元，2009年至2011年同比增速为10.58%、10.87%、36.05%，但2012年上半年植物油收入同比下滑3.24%，显示公司的植物油收入增速放缓明显。

　　加加食品的植物油由于是外购原料油脂精炼调和而成，不具备产业链优势和品牌优势，只是公司利用渠道优势而顺带销售的产品，处于自然销售状态。因此公司的植物油业务毛利率较低，维持在9%左右。

　　茶籽油具有更高的售价、成本和毛利率。参照2010年的数据，加加食品的茶籽油售价接近其他普通油的4倍，高达34.9元/公斤（不含税），成本高于其他普通植物油但不到普通植物油的2倍，为14.6元/公斤（不含税），茶籽油毛利率高达58.18%，远高于普通植物油8.2%的毛利率。（注：我们认为，由于茶籽油的技术门槛不高，公司58%的毛利率主要是因为其小批量礼品路线销售取得，一旦大批量销售后，其毛利率回落是大概率事件，但仍会高于普通植物油。）

　　加加食品的茶籽油战略是基于细分行业巨大机会、细分行业结构还未定型以及资源优势等而定。由于茶籽油具备不亚于橄榄油的健康品质，符合国内消费升级的大趋势，未来增长空间较大。同时湖南是中国最大的茶籽油生产省份，本土企业发展优质茶籽油项目具有得天独厚的优势。考虑到目前茶籽油行业集中度尚低（湖南省初具规模的茶油厂有30余家，年加工量1万吨以上的有3家），现时进入茶籽油行业的阻力较小，公司将实施茶籽油发展战略，充分利用公司的行业经验、品牌渠道优势和地理区位优势，顺势进入中高端茶籽油领域，力争三年内成为中国茶籽油行业领先集团成员，形成以新兴健康油业务撬动公司食用油业务整体升级的良性发展态势。

　　加加食品目前具有茶籽油产能1000吨。未来公司在募投项目1万吨茶籽油投放市场后将继续加大对茶籽油业务的开拓，渠道和品类的定位争取最大可能地做高端产品而不会广种薄收。目前公司主要走团购渠道（商超主要是价格展示功能），未来将走旗舰店、会员制的销售，保持单位食堂的团购，并加大网上渠道的推广。