三驾马车之争直指经济政策走向
　　近来，经济学界为是投资还是消费拉动经济增长而争论不休，而这直接关系到对中国经济结构的判断，以及中国经济政策的未来走向。
　　从这些年经济增长存在三驾马车这一经济学常识以及当前的中国经济结构失衡(高投资低消费)而言，大家本能地希望扩大消费，既推动经济增长，又享受经济增长的果实。
　　但这只是美好的愿望而已。近来有几路学者不约而同地撰文表示，所谓投资、消费、净出口这一拉动经济增长的三驾马车实为误读。无论是从经济增长理论还是实际检验而言，投资才是拉动经济增长的最有力因素。
　　联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡认为，这一概念混淆了GDP统计三种不同账户(生产账户、支出账户、收入账户)定义之间的区别，混淆了GDP统计账户概念与GDP增长经济概念之间的区别，也混淆了影响GDP短期波动因素与决定GDP长期增长因素之间的区别。
　　在这些争论背后，首先涉及对中国经济结构的再判断，而这一点理论界也多有争论。
　　海通证券首席经济学家李迅雷上半年曾撰文称，中国经济结构存在误判。他认为2005年起中国已经步入消费主导经济的时代，投资被高估(其修正数据后认为，2011年消费对GDP贡献57%，资本贡献47%)、消费被低估(高端消费、服务性消费被低估).
　　而洪平凡的统计显示，中国在过去20年，特别是在过去10年，其投资占GDP的比重在不断上升，2010年已经达到45%；而居民消费占GDP的比重在逐年下降，2010年达到35.4%。
　　其次就是对投资作用的争论，但这里所指的投资确切来说是有效投资，在中国的语境下则是民间投资。
　　洪平凡统计显示，没有任何一个能够维持GDP增长在6%以上的国家，其投资占GDP比重低于25%，有少数一些国家，其投资占GDP比重在过去20年的平均水平超过了25%，但GDP增长率仍然低于6%。这表明，较高的投资占GDP比重是实现GDP增长的必要条件，但还不是充分条件。
　　与投资的作用相反，各国GDP增长率与他们居民消费占GDP比重有一定的负相关关系，即消费占GDP比重越高的国家，其GDP增长率相对会低一些，表明消费对GDP的长期增长没有拉动作用。
　　根据这些计量数据，确实可以说明投资是拉动经济增长的动力。结合当前的经济现实，正如笔者这几个月专栏中所强调的，在资产负债表类型的衰退中，宽松的货币政策效力已失，需要的是财政政策的刺激。
　　但问题在于，此前驱动中国经济增长的政府投资可以休矣！7月31日中央政治局召开的年中经济工作会议提出，扩大有效投资，并加大对国家重大项目建设的支持。
　　可以说，相对于2008年10月的四万亿，本次中央政府也是审慎的，但让人有点无语的是地方政府，从6月份之后，地方政府便不断地推出大规模投资项目。一些地方政府的刺激经济举动其实还是传统思路，甚至是名为启动内需实则捧托楼市。
　　此外，9月24日四川省共推出2242个重大项目，投资总额3.67万亿元。具体的政府投入有待查验，但我们更多的是希望能触发民间投资。
　　《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》(新36条)已经颁布了两年多。而在6月底前，也有6个部委密集出台政策鼓励和引导民营资本进入相关领域。可以说中央政府很有可能将经济维稳寄希望于民营资本，但真正打破那扇玻璃门是一个系统工程，也并非短期就可以实现的。
　　其三，如果中国经济结构中真的是消费被高估而投资仍需要，且民间投资也能被激发起来时，还有一点值得注意。这也就是笔者此前专栏中提及的经济刺激是打气，政府紧缩是补漏。
　　笔者以为，在中国进入资产负债表衰退、国内大多数行业产能过剩、企业不再追求利润最大化而是负债最小化，银行担心不良贷款率反弹而惜贷时，降息等宽松的货币政策作用接近失灵，需要超越凯恩斯主义，运用减税等财政政策组合拳。
　　最重要的是，地方政府需要勒紧裤腰带，压缩三公经费，还利于民。（.第.一.财.经.日.报）

　　市场利率上升背后的信号
　　如今，任何一个银行的信贷员都会这样说，现在的企业没有贷款需求，贷款放不出，这样的观点得到了社会的普遍认同。然而，按照这样的逻辑，银行的存款会显得相对过多，那么银行理财产品的收益率以及人民币同业拆借利率就不应该太高。但事实却是，到了9月份，银行间市场利率不断创出高点，以7天回购利率为例，8月份这个利率仍然停留在3.0%-3.5%左右的水平，而到了9月份，4.5%的利率水平却十分常见。各银行为了拉存款，也纷纷开出了高额利率。
　　为什么会出现这样一种看似矛盾的现象？我们首先可以抛开传统的信贷数据，从央行去年开始公布的社会融资总量中寻找蛛丝马迹。从去年开始，银行信贷占社会融资总量的比重开始明显下滑，到今年8月份，其占比大约在65%左右，而在过去的数年，其比重则在80%以上，这表明中国的资金需求已经超越了银行信贷本身。
　　此外，今年以来，公司债券发行量同比增长了约20%，远远高于同期新增贷款的增速。需要注意的是，金融债以及国债的发行量也不断上升，而这些资金往往不在央行的传统统计口径中。
　　同时，看似运转在银行体系外的信托资金，事实上也在挤压银行体系的流动性，信托资金愈加活跃，意味着银行面临的资金压力更大。
　　综合这些因素，我们可以发现，即使银行哭诉着信贷需求不足，事实上其仍在为整体经济体提供流动性，只不过这样的支持在贷款数据中没有得到充分体现而已。
　　应该说，银行间市场利率反而能够更好地反映整体经济的流动性，因为银行会根据自身流动性状况来选择向市场借入或者释放流动性，以保证资金的运作效率以及收益的最大化，而银行间利率则是这样一种行为的最终撮合价格，这个价格越高，意味着市场越缺钱，反之则表明市场相对宽松。
　　从上海银行间拆借利率的表现来看，在今年6月和7月两次降息后，市场利率反而出现了明显的上升，这印证了市场的整体流动性并没有明显改善，也与央行的放松之举形成了鲜明的反差。
　　这样的市场信号以及仍在不断上升的社会融资总量，从某种程度上表明企业的资金需求仍然十分巨大，这对于整体经济来说，可能并不是一个坏消息，因为这意味着中国硬着陆的担心有些过虑了。
　　从这个角度出发，央行的政策选择相对较为简单，如果倾向于经济增长，那么就应该降低存款准备金率 ，来为企业提供较为便宜的资金。如果仍然担心通胀，那么只要保持目前的政策力度即可。（上海商报）

　　10月降准概率大增
　　伴随最后两个交易日的大幅回升，上证指数最后以2086.17点报收，从而也避免出现月K线5连阴的局面出现。上证指数月K线出现5连阴，这在历史上只有325点和998点前后出现过，且都是重大底部，而且月K线5连阴也是历史极值，一旦成真对A股后市的影响不可谓不大。
　　由于股指本周盘中一度跌破2000点，使得市场恐慌心理有所加重。不过随着创业板首批全部解禁公司纷纷开始承诺年内不会减持，创业板解禁潮对股指的短期影响开始减弱，最近两个交易日创业板指数的回升幅度也明显超过大盘。
　　至于节前、季末的资金压力，央行本周的举动却是颇值得品味。继周二创纪录的2900亿元天量逆回购过后，周四央行继续在公开市场开展1800亿元逆回购操作，使得本周逆回购操作规模高达4700亿元，最终全周净投放3650亿元，成为公开市场历史上单周净投放规模最高的一周，效果可与一次降准相当。
　　在央行空前的公开市场操作力度之下，季末与双节因素引发的资金面波动，逐渐平稳度过。随着节前流动性警报的解除，市场关注的焦点开始转向节后，届时例行准备金缴款与逆回购大量到期，将对资金面形成新一轮考验。同时，10月逆回购到期规模也达到了6500亿元，巨量到期量与节后季节性财政存款上缴等因素叠加，将加剧节后资金紧张状况，使得市场对10月降准预期再次高企。从这个角度来看，对A股也是一种利好。
　　至于10月即将开始公布的三季报，尽管盈利增速仍将继续下行，但从即将公布的9月经济数据预估来看，或许经济见底的迹象已经开始初现端倪。
　　在政策维稳加力和上市公司业绩有望回升的双重助力之下，10月A股市场的走势或许值得期待。
　　就海外市场而言，10月欧债危机的进展值得投资者再次关注。西班牙评级是否会调降、西班牙何时会向欧盟寻求援助、欧盟峰会等都是投资者需要关注的话题。就具体品种而言，在全球量化宽松的大背景下，黄金这一最佳避险品种是最值得投资者看好；由于农产品美国将进入收割期，大多会出现回调，等待南美播种季的来临；汇率方面，由于欧债危机仍将延续，可视情况适时做空欧元对美元，欧美的经济差和利率差注定欧元的贬值仍将继续。（.第.一.财.经.日.报）