联发科(微博)智能手机芯片9月份出货量突破2000万套、三季度合计4200万套，远超三季度3000万套的预期。联发科7、8、9月智能手机芯片出货量分别为：1000万、1200万、2000万套。而此前联发科在中报法说会上将全年智能手机芯片出货量从7500万上调至9500万的预期（上半年3400万套已出、预计三季度3000万套、四季度3100万套）。联发科三季度实际出货量远超预期说明国内智能机市场井喷程度超预期，为此顺络电子将最大受益；国内消费电子整机厂商供应链积极去日本化。最近宇龙酷派将电感订单采购从日本厂商转移至顺络电子，体现了在当前中日关系紧张态势下的市场规律驱使整机厂商的理性选择。

　　旺盛需求之下，顺络电子交货周期被迫拉长。从杭州安防企业采购方面了解到的情况：顺络电子受制于需求，电感订单周期翻倍、明显拉长。

　　我们将从三个角度（大逻辑角度、弹性测算角度、公司运营角度）论证：银价在当前价位继续大幅上涨30%至9元/克的极端情况下，对公司获利水平影响也小于12%。

　　从大逻辑上看：目前银价因素对公司今年业绩没有影响，对明年业绩影响很小，未来影响则更越来越小银价最近上涨对今年获利没有影响。因为公司原材料银一般设有3个月的库存，所以今年四季度用银成本在三季度已经得到锁定。

　　当前，以银作为原材料的产品（片式叠层电感）占比公司营收不到40%。公司产品包括有片式电感、LTCC、压敏电阻和钽电容，其中主营产品为片式电感。公司片式电感分为两类：片式叠层电感和片式绕线电感，目前两者营收比例约为4：6。公司所有产品中仅片式叠层电感需要银作为原材料。由此，银价波动仅影响占比总营收不到40%的产品的获利。

　　未来，用银的叠层电感占营收比例将越来越小。2011年公司产能扩张主要项目是绕线电感，当前（2012年3季度）公司绕线电感市场需求紧张程度胜过叠层，未来产能扩张也主要体现在绕线电感。公司2012年“十一”放假安排：叠层电感生产线放假一天、绕线电感生产线不放假，便是最好论证。

　　银占比叠层电感成本比例越来越低。随着电子产品“轻、薄、短、小”趋势，叠层电感型号从0603（0.6mil x 0.3mil）、0402(0.4mil x 0.2mil)逐渐革新至0201（0.2mil x 0.1mil）甚至01005（0.1mil x 0.005mil）。型号变的越来越精密提高了生产门槛，公司毛利率自然随之提高。单颗料体积呈立方关系缩小，单颗用银量自然也呈立方关系缩小。

　　从弹性测算角度看：最极端情况（单季度平均银价从6元/克上涨到9元/克），银价对毛利润的影响为6%、对净利润的影响为12%。

　　2011-2012年，顺络电子单季度用银成本最高不超过9元/克，最低约为6元/克。历史上，2011年银价曾最高上冲至10元/克，导致次季度公司用银价格创历史新高至8.63元；而最近银价上涨也不过6.9元/克。最近银价上涨因素在于QE3释出体现了贵金属属性，但是其工业属性则是让银价超另外一方向发展（占工业用银主体的光伏景气度差）。因而我们认为：单季度平均用银成本达到9元/克是极端情景。

　　若开工率满产，银价的极端波动（季度平均从6元/克达至9元/克）影响毛利润的6%，影响净利润12%。经我们测算，满产条件下，用银成本6/7/8/9元/克时其对应的叠层电感毛利率约为52.8%/50.2%/47.5%/44.8%。

　　叠层电感占公司总营收的40%，我们大概可以测算到：银价从6元上涨至9元对公司整体毛利润侵蚀程度=0.4*（52.8-44.8）/52.8=6%。历史上公司净利率约为毛利率的一半，由此我们简单估值得出对净利润的侵蚀程度为6%*2=12%。

　　从公司实际运营角度看：极端情况下（2012年9月26日6.9元/克的基础上银价上涨至9元/克）保守测算得出：

　　2013年净利润的影响也不超过12%。

　　2012年9月单月用银约为1000千克，预计2012年9月营收约为8500万、净利润率约为21%、净利润约为1785万元。

　　月份年化的方式估测2013年净利润约为1785*12=21420万元；银价从6.9元/克上涨至9元/克侵蚀全年净利润2.1元/克*1000千克*12个月=2520万元，影响程度约为2520/21420=11.7%。

　　我们认为以上测算是保守的。主要理由有：a）2013年银价超过历史最高点且全年保持在历史最高位的概率很低；b)公司销售的叠层电感型号不断缩小的过程中，单位营收银用量变小；c）未来公司叠层电感占营收比例逐渐缩小；d）公司在营收扩大的过程中，单月用银量却是减少。

　　总之，以上三个角度充分论证了当前股价下跌对银价上涨带来的恐慌导致的非理性。

　　盈利预测：

　　我们预计公司2012/2013/2014年营业收入7.92/11.6/15.0亿元，净利润1.49/2.57/3.90亿元，EPS 0.47/0.80/1.22元，对应2012年9月26日收盘价12.62元PE 27/16/10x，维持“推荐”评级。