中美股市迥异真相
　　每日经济新闻记者 杨可瞻 实习记者 刘铭
　　当A股投资者将最后一根稻草寄托于全球央行集体放水时，得到的仍是冰冷的下场。
　　用黑洞来形容中国股市也许再贴切不过。无论是投资者的钞票还是信心，最终都被吞噬一空。这背后，令人费解的不仅是A股与欧美股市迥异的走势，还有央行异常坚挺的货币政策。
　　原因一：新增信贷过山车现象
　　目前，A股与欧美股市的背离速度正在加快，这令前者看上去更像是避险资产。
　　据统计，自6月8日以来，标准普尔500指数累计涨幅为11%，但同期沪指却下跌接近12%；而跟踪12个欧元区国家50只蓝筹股的斯托克斯50指数，自6月29日以来，累计涨幅达19%，也远好于同期沪指下跌7.7%的表现。
　　事实上，若以标普500和沪指的差额来看，其最新水平已创出自2006年四季度以来新高，反映出投资者更青睐美股，而非最大的新兴市场标的A股。若以年回报率衡量，2000年至今，沪指只有五年跑赢美股，依次是2000年、2002年、2006年、2007年和2009年。
　　尽管海外不断警告中国经济有硬着陆风险，中国二季度GDP同比增速仍保持在7.6%，远快于美国同期的1.7%。此外，当人们意识到金融危机滋生于美国，同时，全球央行特别是美联储又在拼命放水时，美股表现理应逊色于A股。
　　但讽刺的是，现实却正好相反。从2009年四季度至今，A股就再也没有跑赢过美股。
　　魔鬼往往存在于细节中。《每日经济新闻》记者通过对比中美经济同比增速后发现，两者的反向始自2010年一季度，正好较股市背离推迟了1个季度左右。
　　来自彭博的数据显示，从2010年一季度到2012年二季度，中国经济增速自11.9%的高位一路跌至7.6%，期间只有2010年四季度环比走高。反观美国同期经济，2012年二季度增速为2.3%，好于2010年一季度的1.9%，期间更有多达5个季度实现环比上升。目前，5.34%的中美经济增速差创下自2001年一季度以来最低水平，两者最大差距（12.48%）发生在2009年二季度，正值中国推行4万亿财政刺激政策之时。
　　从彼时的货币数据看，中国M1同比增速从2009年1月的6.7%，狂飙至隔年1月的38.96%，一举创下自1996年以来最快升速，与美国M1增速差亦创历史新高。相比之下，美国同期M1却从6.7%降至5.96%。这意味着，中国流通的现金加上活期存款或支票存款的增速，远快于美国。巨量的货币供应，无疑将削弱人民币资产的价值，比如股票。
　　而银行新增信贷的 过山车现象，亦在很大程度上使得经济和股票双双失去活力。《每日经济新闻》记者查询资料发现，在2009年前6个月，每月新增信贷均实现了正增长，当年3月更暴增567.6%。但时至2009年下半年，新增信贷明显减弱，期间有3个月出现负增长。2010年3月，新增信贷同比暴跌73%，环比跌27%，归根结底是由上年同期基数过高造成的。
　　原因二：央行谨慎宽松
　　除了上述因素外，不连续的货币政策调控也造成了A股的不给力。
　　目前，中国经济已连续6个季度回落，但央行今年只下调了两次准备金率且均在上半年，同时仅下调了两次利率。换句话说，由于缺乏政策叠加影响，A股并没有稳定持续的政策利好支撑。
　　事实上，央行在7月6日采取非对称降息之后，一直坚持使用逆回购操作来对市场进行微调，曾频繁使用的存款准备金调整却被束之高阁。自6月开始，逆回购已持续13周。但隔夜与七天质押回购利率的倒挂现象依然存在，表明公开市场操作仍然未能有效解决市场的资金需求。
　　央行此举引来了市场诸多疑问，为何迟迟不降准来刺激股市，却如此执着于逆回购工具？
　　对此，中国农业银行(601288)战略规划部在《宏观经济周评》中指出，有三个方面的原因。一是决策层对经济放缓容忍度提高，认为货币政策没有放松的必要；二是担心房价会继续反弹，房地产市场调控可能功亏一篑；三是央行对通胀压力的警惕，限制了货币政策放松的步伐。
　　另有分析人士认为，公开市场操作与降准虽然都旨在增加市场流动性，但两者又有明显的区别。目前央行进行的逆回购操作是从一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商。交易期限只局限于7至28天，投放的资金很快便会回笼，流动性难以注入资本市场中。相比之下，降准的威力更大，影响的周期也更长。
　　长江证券(000783)策略组向《每日经济新闻》表示，全球放水的情况下，A股跑输海外，关键在于经济中期转型拖低估值，以及央行目前政策宽松力度不够大。因此，即便全球宽松的共振条件类似于2008年，A股反弹力度也将大不如前。另外，央行因考虑到通胀反弹和房地产抬头，也不敢贸然放松太多。预计未来货币政策不会变动太大，A股将延续弱势震荡，多为结构性机会。
　　交银国际认为，央行可能再次释放财政存款，基础货币将扩张。股市方面，因外需减弱和央票到期减少，外汇占款和到期央票难以扩大，因此即使多次降息和降准，货币供应也难以有效增加，而经济只能温和复苏，股市也难有表现。另外，央行于去年9月释放了3760亿元的财政存款，去年12月再次释放了1.2万亿财政存款，A股在2011年10月和2012年1月有一次强劲反弹。这表明货币政策的利率价格刺激作用式微，量化宽松效果可能更佳，这是或许迟迟不降息的原因。（每日经济新闻）

　　杨玲：对大盘保持乐观 下跌的风险越来越小
　　星石投资总裁杨玲周五在甘肃卫视《投资论道》节目中表示，对大盘保持乐观，下跌的风险越来越小。
　　杨玲指出，从总体系统性风险来看，目前A股的估值水平已经属于历史底部。尽管还有一些高估值股票面临结构性风险，但四季度可能是逐渐逐步加仓买入的机会。
　　杨玲认为，目前市场对后市的看法基本上还是有分歧，但总得来讲偏乐观的因素在增加。

　　邓智敏：大盘仍未企稳 短期关注成交量变化
　　金元证券北方财富管理中心副总经理邓智敏周五在甘肃卫视《投资论道》节目中表示，大盘仍未企稳，短期关注成交量变化。
　　邓智敏指出，短期不应该操作。成交量萎缩意味着市场弹性下降，而弹性下降则意味着投资者参与度不高，导致可操作性不高，目前应该停止操作。
　　邓智敏认为，如果市场弹性持续表现出放大特征，也就是二级市场成交量明显放大，就可以进行操作。总而言之，市场弹性对投资者有重要意义。

　　瑞银证券：四季度不必过分悲观
　　每日经济新闻记者 王海慜
　　今年以来，上证指数用了9个月时间画了一个大大的M。在全球量化宽松的背景下，已经连续4个月下行的A股在四季度是一路低走还是绝处逢生？
　　9月20日，瑞银证券A股策略分析师高挺在上海举行的瑞银证券媒体见面会上认为，我国经济有望在四季度实现触底回升，预计非金融行业的业绩将摆脱连续三个季度的负增长，在四季度实现同比近10%的增长。基于此，瑞银证券对四季度的A股行情持谨慎乐观态度，投资者不必过分悲观。
　　四季度经济有望企稳
　　9月20日下午，A股在几乎没有阻力的情况下跌破了9月5日创下的2029点，一举创下年内新低。高挺表示，下跌是市场对低迷经济形势的反映，由于经济下行趋势的惯性较强，今年三季度的盈利情况预计依然不容乐观，但我国经济有望在未来实现触底企稳并回升，非金融行业的业绩将在四季度摆脱连续三个季度的负增长，实现同比近10%的增长。四季度之前做的一些基础设施的投资、降息的效果将会出现释放，A股背后的积极因素会显现出来，股市有望从偏向负面走向正面。
　　对于备受关注的保增长，高挺认为，政府将在四季度保持投资的合理增速，注重保民生和经济结构调整，保证在建、续建项目和十二五重大工程的资金需要，增加财政在农田水利和保障房方面的支出，鼓励企业投资于技术装备升级、发展新型战略产业，但排除类似四万亿的大规模刺激政策出台的可能。
　　估值方面，高挺认为，目前已经进入合理区间。截至9月14日，在瑞银证券列举的6个指数中，除了中证100成份指数和中证800成份指数的估值低于2008年11月4日，中证200成份、中证500成份、中小企业板均高于2008年年底的估值。虽然不能说估值明显偏低，但至少对市场不再是一个很负面的影响了，也就是说现在的估值是合理的。
　　此外，从投资股票和投资债券的相对回报看，高挺表示，A股在不断下跌当中估值越来越低，而债券的相对吸引力也已下降很多，因为降息等因素，现在10年期国债到期收益率不足3%，现在从相对吸引力来说，股市已经高出债市很多，这对股市也形成一定的利好。
　　随着全球各主要经济体近期实行量化宽松政策，市场担忧输入性通胀将有所抬头。对此，高挺认为无需过虑，大宗商品该涨的都涨了，这次QE3之前预期都比较充分，所以影响不比前两次。
　　看好房地产看淡银行
　　四季度，瑞银证券在板块上看好有基本面支撑的房地产、保险、证券和原材料成本下行的电力、家电，非周期的食品饮料、医药板块，以及受海外量化宽松推动的贵金属和农产品。
　　对于房地产行业今年来的表现，高挺认为比预期好。数据显示，今年以来，商品房销售额月度累计同比增速呈逐月转好趋势，1~8月商品房累计销售额增速已同比转正。
　　进入9月份，房地产金九银十的销售情况并未出现。不过高挺却认为，这是一个比较好的现象，目前房价平稳、销售温和增长的态势利好房地产行业。四季度房地产的投资就将出现回升。除非国际经济大幅下挫，否则房地产调控的基调不会改变，但也不会进一步加码。
　　对于近期受市场热捧的发改委一万亿项目审批，高挺不觉得是一种大的财政刺激，那些项目大多数是比较长期的项目，需要三、五年甚至八年，短期对经济的影响比较小，不像2008年的4万亿政策那么速效。不过，最近一段时间基础设施项目确实在逐渐增多，这将增加一些经济增长的动力。
　　至于银行业，瑞银证券依然维持偏淡的观点。（每日经济新闻）

　　金学伟：2000点难言底
　　金学伟
　　本周大盘走势从根本上否定了我们上周提到的加特利见底模式，使另一种技术形态的成立有了更大胜算：从3478点以来，上证综指正在走一个ABCDE的5波段调整。其中，3478点至2319点为A波；2319点至3186点为B波；3186点至2132点为C波；2132点至2478点为D波；2478点启动的是第5个波段，即E波。
　　上述对形态的判断有一个重要的技术佐证：从2007年10月6124点到2008年10月1664点，形态上是一组明显的下跌5浪，属典型的推动浪。当一轮调整是以5个浪的形态开始的，它一定就是A浪，而且以后的C浪也会以5个浪的形态进行。只不过在具体表现上会有两种形式：或是像A浪一样，也是简单、凌厉、高低点互不重叠的5个浪；或是曲折、复杂、高低点互相重叠的5个浪。只是人们一般以12345来标识前一种形式，以abcde来标识后一种形式，以示形式上的区别。因此，从大的形态看，3478点的下跌以5个波段的形态完成，更符合价格走势的一般规律。
　　任何技术形态都是表象，其深层次的决定原因是基本面。从最直接的原因看，本周市场的大幅回落，与十二五金改规划有关。根据规划，到十二五末，直接融资占全社会融资总额的比重要达到15%。15%是什么概念？看一组数据就可知道：十五期间，直接融资占社会融资总额的比重为5.03%；十一五期间提高到11.08%。15%意味着直接融资占比将再增加4个百分点。由于我国社会融资规模的年均增长率在20%左右，因此，落实到直接融资的规模上，就不是增长4个百分点，而是增长60%！由于过去几年的大幅扩容已导致股市供求关系的严重失衡，股市已不堪承受其重，因此，市场理所当然地会把它同股市的高速扩容联系在一起。况且这15%只是非金融企业，还不包括融资、再融资的银行股以及正打算再融资的保险股。
　　这一担心当然并不一定正确。因为直接融资并不单指股票，而是包含了股票、债券、信托、票据。把它们全都包含进来，股票的融资压力并不像人们想象的那么重，比如，2011年全社会融资总额12.83万亿元，企业债券融资净额为1.37万亿元，占比已经达到10.68%。今年上半年全社会融资总额7.7万亿元，票据融资额增加了7642亿元，占比也已达到10%。两项相加，我估计目前的直接融资额实际上已经超过、至少已接近15%。问题是目前的市场已非常脆弱，现实的供求关系连维持起码的弱平衡都无法达到，屋漏哪堪连阴雨，船破怎经迎头浪，在这种情况下，任何一丝利空，对市场来说，都足以构成致命打击。何况除了15%的直接融资目标，还有国际板试点。
　　除了最直接的供求关系外，还有一个深层次原因是：沪深股市能否继续保持过去20年的复合增长？从1994年的325点到2005年的998点，上证综指上涨了2.07倍，年均复合涨幅为10.73%。如果沪深股市能按同样的年均复合增幅上涨，那么，今年这条原始上升趋势线就在2030点。时间上，325点到998年，历时11年；998点到今年，历时7年，7等于11的0.636倍，时间结构也符合黄金比例，2030点是极有可能成为本次熊市最低点的。
　　但是，这一年均复合升幅是在这样两个背景下达到的。
　　一是股市的宏观供不应求。从1994年到2005年，股票流通市值占GDP的平均比重不到9%；占M1的平均比重仅15%。而现在，前者超过三分之一，最高接近50%；后者超过60%，最高到过80%。
　　指数是表，市值是里。在没有扩容情况下，指数涨跌幅一定是与市值涨跌幅一致的。但有扩容情况下则不一定，甚至完全相反。比如，2010年上证总综指2319点，沪深流通市值仅12万亿元，目前的指数比当时下降13%，流通市值却提高到16万亿元，增长30%。
　　因此，测算指数的年均复合增幅，没有测算流通市值的年均复合增幅来得更真切。从1994年325点到2005年998点，沪深流通市值的年均复合增幅约29%，而从2005年的998点到本周五，流通市值的年均复合增幅超过50%。这是上证综指已无法维持年均10%以上复合升幅的原因之一。
　　还有一个原因是从1994年到2011年，我国名义GDP的年均复合增幅达到14.3%，企业利润的年均复合增幅约10%（企业利润的年均增长率大幅度落后于GDP的年均增幅是发展中国家的通病，反之，发达国家虽然GDP的年均增幅不大，但企业的年均利润增幅约为GDP的1.5倍），年均10%的指数升幅基本反映了企业利润的年均增幅。由此产生的问题是：未来我国GDP的年均复合增幅将达多少？与此相应的企业年均利润增幅又将达到多少？显然，在可预见的年代里，名义GDP的年均增长率将下降到10%左右，企业利润与GDP的比例也不会有可预见的提高。这样，沪深股市继续保持年均10%以上升幅的基础也就彻底丧失了。9月7日的集体买入只是市场在无意识中对昔日辉煌的一次重温和不甘于就此沉沦的一次反抗。这样的反抗可能还会继续，但基础既已不在，昔日的辉煌也就不再了。在新的供求关系和新的经济背景下，寻找估值最低点与大盘合理的年均涨幅仍将是投资的主要任务。（作者系上海金耕信息运营总监）（.中.国.证.券.报）

　　肖国元：中国股市得了什么病
　　巴菲特的伯克希尔·哈撒维公司从来不分红，但给予投资者的回报却是最好的。虽然这样的例子少之又少，但阐发了红利的意义所在。我们不能因此而被分红所迷惑，掉进分红的陷阱而看不到事情的本质。
　　通过前文的分析（载证券时报2012年9月15日A7版），可以看出，股市在某个时段与经济增长相背离，不一定说明股市有问题，也许问题出在经济本身，即国内生产总值（GDP）的增长只是一种假象，仅仅只是数字增长，而非经济增长。针对这种情况，经济学里用一个概念经济发展来区别不同的经济状况，以区别简单的数量增长。经济发展是以经济增长为基础的经济与社会的全面进步，其内涵直指经济增长的质量。
　　另外，分红作为回报形式之一，其数量多少不是关键，重在内涵。分红实质上是短期回报与长期回报均衡选择的结果。如果既能给予短期回报，又不影响公司的长远发展，这样的分红是可行的。但麻烦在于，追求长远发展的意图往往排斥短期分红。因为有利的长远发展要穷尽一切手段与资源以抢占先机，使公司在市场上掌握主动权，以便公司成为定价人，而不是觅价者。很明显，短期分红是有损于这个目标实现的。相反，没有理想与追求的公司短期内因为某个目的会想着法子讨好投资者。对于这样的公司，即使红利丰厚，转瞬间也会化为泡影在你还来不及出手之前，红利就会被股价的下跌冲抵了。有史以来的股票投资历史证明，巴菲特的伯克希尔·哈撒维公司是最典型的代表它从来不分红，但给予投资者的回报却是最好的。虽然这样的例子少之又少，但阐发了红利的意义所在。我们不能因此而被分红所迷惑，掉进分红的陷阱而看不到事情的本质。
　　至于被市场广泛诟病的首次公开募集（IPO），包括两个方面：一是新股发行价格高企。即使对发行价进行管控，情况也没有太大改变。相反，在市场化改革后，近几年的发行价越来越高。二是新股排队上市数量众多，气氛热烈，与萎靡不振的二级市场恰成对照。不过，可以肯定的是，新股发行不是强买强卖的结果，而是市场交易的结果。也就是说，虽然新股不停地发行，虽然发行价高得离谱，但是，它们依然是买卖双方自愿达成的交易，其间没有暴力逼迫。这是我们分析市场的前提与基础。同样，对于观察中国股市，这样的背离为我们提供了独特的视角。
　　综上所述，被投资者深恶痛绝的这些现象虽然离奇古怪，不靠谱，甚至让人无法接受，但只是股市之病所显现出来的一些症状，而不是病患本身。因此，我们还得进一步探寻中国股市究竟得了什么病，症结究竟在哪里。很明显，要回答这些问题，我们必须对20多年来的股市做出符合逻辑的解释，必须找到一个角度能将这些年来股市的方方面面串联起来。任何蜻蜓点水、浮光掠影式的指指点点与责难以及以此为基础的所谓药方都是无济于事的。
　　为了试探这个问题，还是让我们从眼下最令人纠结的新股发行入手。
　　尽管二级市场异常低迷，但等候新股发行的公司仍然络绎不绝，而且发行价不低。这只能说明一点，即对于上市公司而言，现在发行是一桩合算的买卖。新股发行价是由上市公司、承销商与投资者共同达成的，是三者之间自愿交易的结果。也就是说，三者分别从自己的角度，利用自己的理性，对新股发行进行了评估与选择。
　　就上市公司而言，一般的看法是IPO价格越高越好，这是最大化发行收益最有效的方法。但仔细考察以后，可是肯定，这是一种典型的证券市场乌托邦构想。不仅在证券市场见不到，即使在更容易做到的一般商品市场，这种做法也极为罕见，除了不计后果、不需要回头客的商业欺诈。常规上，定价讲究的是合情合理、可接受性与可持续性。股票发行有一个显著区别于一般商品交易的特征，它不是一锤子买卖。新股发行以后，投资者与上市公司之间由股权连接起来的那种关系在以后的企业经营活动中还会发挥作用。公司扩产、上新项目、分红配股以及重组注资等一系列活动，都会自动地将投资者与大股东扯在一起。因此，由合理定价-有效回报-持续发展组成的链条内在地约束着定价决策，也是上市公司必须考虑的因果关系。如果不这样，上市公司的声誉会受到影响，进而祸及日后的合作与公司的业务发展。否则，用股权换来的资金将不足以抵消高价发行带来的损失。因此，上市公司会自动约束自己的不良冲动，以免为日后的发展埋下隐患。这种自觉自律行为是市场经济的基石，是上市公司一切行为的基础与出发点。欧美市场不对新股发行设置门槛，也不对发行价实施管制，而是将这些交给公司自主处理，正是出于对市场经济的深刻洞察，也是长期实践提供给他们的智慧。
　　A股的问题恰好出在这里。上市公司缺乏长远打算，没有相应的利益约束，发行新股大多成了一锤子买卖，捞一把的欲望异常强烈，这是发行价高企的第一个原因，也是最主要的原因。尽管国企改革进行了30多年，国企上市公司摇身变成了股份公司，但是适应市场经济发展的企业体制一直阙如。国企的所有权责任不明确，出资人（所有人）、管理者之间的责任关系因环节过多、过长的委托-代理链条而被稀释，被模糊了。虽然国企上市公司也有股东大会、董事会、经理人班子等组织架构，各方形式上也在按照程序开展活动，履行自己的职责，但在企业重大问题诸如经营决策、投资拍板、利益分享、风险管理等方面，还是一如国企之窠臼；体现在经营上，就表现为宁可守旧，也懒得创新；宁可守成，也不愿冒险；宁可不做，也不愿犯错。这样的企业不仅缺乏持续成长性，也不会顾及投资者的利益。
　　需要补充的是，一般认为，中小板公司、尤其是创业板公司，大多是私人企业，出于公司可持续发展考量，它们恰当处理与投资者利益关系的愿望较国有企业强烈，因此在定价上的冲动会受到抑制。不可否认，这样的情形也是存在的，但不是主流。主流做法还是入乡随俗，随行就市，甚至可以说是浑水摸鱼。这是A股市场的基本格调，也是决定市场格局的基础因素。可以说，A股市场的做派、习惯与特性都是缘于这样一种缺乏长远考虑的捞一把意识。当然，这样的习性是有源头的，那就是以国有企业为基础的企业制度以及配合国企上市出台的证券市场的管理制度。可以说，这些奠定了中国证券市场的主色调。（系列之二，未完待续……）（证券时报）