差之毫厘，谬以千里。我们重视国际资本流动对于中国宏观经济的影响，但却不测算“热钱”。目前普遍使用“残差法”来测算热钱规模，即外汇占款-货物贸易顺差-实际利用直接投资增量=热钱，而我们一直不赞同采用此测算方法，因为流行的测算方法存在问题。

　　残差法估算热钱的缺陷

　　比如，用“外汇占款-货物贸易顺差-实际利用直接投资增量”来估算热钱，“2011年第四季度到2012年第二季度，累计国际资本流出1828亿美元，相当于1万亿人民币”。但是我们一直不采用此测算方法，因为流行的测算方法存在问题。如果大家使用一个“测不准”的指标来进行推理分析，缺乏一个客观和准确的数据基础，则任何分析结论都将如泥足巨人，难经得起推敲。测算热钱流入如此，流出也一样。

　　“测不准”的四个原因

　　针对公式：外汇占款-货物贸易顺差-实际利用直接投资增量=热钱，首先，“被减数”不同会带来迥异的热钱流向结果。

　　常被用来作为“被减数”的指标有四个：中国人民银行公布的央行外汇占款、金融机构外汇占款、国家外汇储备以及国家外汇管理局所公布《国际收支平衡表》中的国家外汇储备数据。因为以上指标的统计口径不同，所以在特定时期数据之间的差异会比较大。以2012年第一季度为例，当期金融机构新增外汇占款折461亿美元，央行新增外汇占款折541亿美元，国际收支平衡表显示外汇储备增加746亿美元，而中国人民银行公布的外汇储备增加1238亿美元。

　　毫无疑问，如果希望得到热钱流入规模上升的结论，最好使用央行的外汇储备作为被减数；如果想要证明热钱流入速度放慢或者流出，则最好使用金融机构外汇占款作为被减数。一个问题自然是，为何不同数据差异如此之大。答案也很简单，因为口径不同。比如央行外汇储备与外汇管理局外汇储备之间的差别就是因为后者不包含“汇率、价格等非交易价值变动影响”。

　　其次，“减数”货物贸易差额的季节性造成上半年热钱流入、下半年热钱流出的假象。被减数或者说一般意义上的国际资金流动是资金流的概念，而“减数”货物贸易差额是货物流的概念。货物流和资金流在当月一般并不匹配，比如本月出口的货物，可能要一个月甚至两个月之后收到外汇。当然，如果各个月出口额比较稳定也没有问题，但事实上因供应西方圣诞市场的因素，我国的进出口有明显的季节性。其结果就是，货物贸易顺差主要出现在下半年。2002年至2011年间，平均来看，下半年贸易顺差在全年贸易顺差中的占比是64.6%，第四季度的占比更高达35.5%。在资金流月度分布相对平均下，很可能会得出上半年热钱流入、下半年热钱流出的结论。

　　第三，“减数”实际利用直接投资增量不是严格意义上的直接投资（FDI）。大家都心知肚明，减数“实际利用直接投资增量”使用的是商务部全国吸收外商直接投资月度情况中的“实际使用外资金额”指标。但使用该指标来代替严格意义上的直接投资（FDI）则有以偏概全之嫌，一是，该指标不包括对外直接投资，而从国际收支平衡表看，2008年至2012年第一季度，季均对外直接投资金额达131亿美元，怎可视而不见。二是，未全面涵盖外国来华直接投资。据国际货币基金组织统计规范，外国来华直接投资至少应包括投资资本金、关联公司之间往来和利润再投资三项，而商务部的统计仅主要涵盖了第一项。例如，2010年至2012年第一季度，国际收支平衡表统计外国来华直接投资共5276亿美元，而实际利用外资金额合计仅2512亿美元，两者相去甚远。

　　第四，被错判为热钱的“冷钱”。冷钱之说并不规范，但根据以上流行的测算方法相减后，的确有相当部分高透明度、低波动性的资金被错判为“热钱”。仅举两个最具冤情的例子，第一个是外汇储备自身产生年均千亿美元的收益。如何知道有这么多收益？外汇局官员在答记者问中明确说，“2011年我国对外投资收益达1280亿美元，其中大部分是外汇储备的经营收益。”第二个是与合格境内机构投资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII）有关的国际资金流动。此类资金流出、流入均需经过审批，且有一定锁定期，波动性并不高。 （作者系招商证券宏观经济研究员）

　　作者：谢亚轩