该修改稿内容与公司6月26日公布的股权激励草案基本一致（有关草案内容见我们当日报告《华谊兄弟（300027）股权激励草案点评：目标较保守但显示长期稳增长信心，做时间的朋友（买入，维持）》），行权价格仍为14.85元，行权条件仍为2012-2014年扣非后净利润同比增速不低于25%、20%和20%，加权平均ROE不低于10%、11%和12%。不同之处主要在于经修改后授予期权1043万份，较草案1155万份较少，主要是因为激励对象略有调整，陈国富由于台湾籍身份，暂时无法获得激励，相应的，预估摊销成本也有所减少。

　　同时，公司公告与深圳坪山城投及深圳市珠江投资公司就在深圳“华谊兄弟文化城”签署了《合作协议书》，注册资本拟定为人民币1亿元，其中实景娱乐持股比例为40%。与上海、苏州情况类似，项目公司将向华谊兄弟支付品牌使用费。

　　点评：

　　只要截至10月26日间股价不出现大幅上涨，预计股权激励摊销成本对业绩不会造成较大压力。按照公司6月26日测算，股权激励摊销成本约为3717万元，由于公司股价较此前上涨10.77%，假设未来一个多月股价稳定，预计实际摊销成本应在5000万元左右，2012、2013年分别摊销约500万元和2700万元，对业绩压力有限。

　　我们判断公司未来业绩满足行权条件为大概率事件，且考虑到非经常性损益后净利润与市场预期差别将大大缩小。公司行权条件为2012-14年扣非后净利润年增速不低于25%、20%和20%，对应EPS分别为0.37元、0.45元和0.54元，条件较为保守，未来业绩增长达到行权条件亦为大概率事件。同时，考虑到（1）股权激励摊销成本，扣除摊销费用后3年增速分别为28%、25%和16%；（2）营业外收入虽被计入非经常性损益，但主要来自税收优惠，属稳定利润，可增厚年业绩0.06-0.08元；（3）若公司未来减持掌趣科技也可获得投资收益。业绩与市场一致预期间的差距将大大缩小。

　　看好公司在庞大资本下不断强化“全娱乐创新工厂”的领先地位。我们认为，虽然庞大的资本开支和短期看处于培育期的项目对盈利有一定压力，但长期看，面对具备广阔前景且集中度分散的娱乐行业，大力度进行资本开支是正确的选择：（1）公司在回款较慢的行业规则下，通过融资持续投资项目可努力避免过去市场诟病的业绩“大小年”波动的问题；（2）公司利用投资的多元化衍生业务，可尝试将只具备短期效益的“软性”产品（如影视剧）转换成具备长期效益的“固化”产品（如主题公园、游戏等），从而延长产品生命周期获得更高回报；（3）在同类公司平稳发展的情况下，公司持续不断融资、投资可快速完善产业链布局、提高项目数量、扩张项目规模，逐步扩大在娱乐行业的领先优势、拉大与对手的距离。

　　盈利预测与投资建议：

　　我们预测公司2012-2014年EPS为0.50元、0.61和0.78元。公司目前主营电影、电视和艺人经纪保持较快增长，总体思路仍是通过优秀的内容资源带动渠道和衍生业务，我们看好公司大力投资的产业链一体化布局的威力在长期的逐渐显现，相对稳健的股权激励目标也是管理层对公司长期发展信心的体现。维持对公司的“买入”评级，目标价19元，对应2012年、2013年PE分别为38和30倍。