新华百货:立足区域红利，开启扩张版图

　　新华百货 600785 批发和零售贸易

　　研究机构：方正证券（601901） 分析师：陈光尧

　　我们有别于市场的观点:

　　公司地处西北，百货、超市、家电的区域市场份额高达40%-50%，独有垄断优势将使公司未来充分分享区域市场消费增长潜力，为跨区扩张奠定稳定盈利基础和更高的议价能力。短期业绩虽受扩张压制，长期看好区域红利和扩张潜力。

　　国退民进，二次创业

　　物美入主推动公司整体管理能力提升，业绩增速在2006年之后获得显著提升。基于物美超市运作经验，对公司超市业态的精细化管理水平提升尤为明显。虽然物美宣布取消关于股份回购的相关约定，但物美集团整合旗下零售资源趋势不变。

　　垄断优势，得天独厚

　　公司百货、家电业态区域市场份额超过40%，超市业态份额超过50%。百货业态占据了银川核心商圈，无论是经营体量、品牌资源还是物业条件，皆无竞争对手可匹敌；超市业态在物美入主后迅速发展，净利率水平远远高于行业平均，未来基于管理提升仍有较大改善空间；家电业态竞争缓和，受网购渠道冲击有限，实现稳定增长仍为大概率事件。

　　区域龙头，坐享区域红利

　　整体经济增速放缓的背景下，西部地区经济增速远远高于东部省份；而西部五省之中，宁夏经济增速、居民收入增速稳居前列；公司核心市场银川，除了经济增速高于全省外，人口比例亦在加速提升。公司基于垄断优势独享优厚区域红利，奠定良好盈利基础。

　　扩张加速拓展成长空间，短期对业绩有所压制

　　既有市场的垄断优势对公司新项目扩张亦奠定良好议价能力，储备项目节奏较好，2012-2014公司陆续有4个新增项目开出，但租金及折旧仍将对短期业绩形成压制。

　　预计2012-2014年，公司分别实现营业收入62.03亿元、76.73亿元、93.74亿元，实现归属母公司的净利润3.02亿元、3.67亿元、4.26亿元，EPS分别为1.45元、1.77元和2.05元，对应2012-2014年PE分别为13.57倍、11.15倍、9.61倍。首次给予增持评级。

　　广州友谊深度报告:专注高端百货连锁，具备估值优势

　　广州友谊 000987 批发和零售贸易

　　研究机构：日信证券 分析师：贾伟

　　我们认为公司治理结构良好，管理能力优秀，公司围绕广东省内购买力较强的核心城市和核心区域稳健布局，区域消费者认可程度较高，有较强的内生增长能力。展望2012年及以后年度，公司新开门店逐步培育成熟将使其业绩增速有所恢复。随着下半年消费环境的逐渐好转及新开门店的逐步成熟，公司具备估值优势，给予推荐评级。

　　海宁皮城:确定性高成长典范，估值切换是后续上涨最大动力

　　海宁皮城 002344 批发和零售贸易

　　研究机构：中投证券 分析师：张镭

　　本报告的特色之处有三:1、对海宁皮城的本质、利润来源以及公司特点提出了有别于市场的几点新认识；2、分析了为何公司13年业绩在目前时点几乎可以清晰的测算，提出了12年公司股价后续上涨的最大动力来自于估值往13年业绩切换；3、对公司的三大业务进行了详细的收入、以及利润分拆。

　　投资要点:

　　关于海宁皮城有别于市场的几点新认识:

　　公司本质:皮衣批发商的杀手，未来有望成为皮衣销售渠道的垄断者（价格优势+种类丰富，百货、商场等销售渠道在与皮革专业市场的竞争中处于劣势）； 利润来源:表面是租金，背后是原有批发商利润在消费者、生产企业以及海宁皮城之间的重新分配。只不过话语权上公司更强势，因此蛋糕也将分的更多； 公司特点:盈利模式清晰（三大业务为主），业绩增长确定（内生提租稳定，外延储备丰富），属于看得见的能够确定性成长的公司，且增速不低； 成长的两大动力:皮衣行业的自身成长（十二五，皮衣销售额有望以年均15%的速度增长）、公司市场占有率的提升（异地市场的不断推进）。 公司股价后续上涨的动力:估值往13年业绩切换。

　　公司13年业绩在6、7月份几乎可以清晰的测算（a.公司盈利模式清晰；b.成熟市场提租幅度已确定；c.新市场租金水平已公告，13年主要由3个次新市场带来增量租金，分别是佟二堡二期裘皮、成都以及五期市场）； 13年业绩同比会有比较大的增长，预计12/13年EPS分别为1.28/1.87（同比增速46%），其中租赁业务贡献EPS分别为0.88/1.27（同比增速44%）； 2014年，公司业绩增速仍将不低（预计公司届时至少会有3个新市场开业，分别为海宁六期、佟二堡三期、哈尔滨市场以及可能会开业的北京市场，面积增20%+）。

　　维持强烈推荐:公司兼具全国化扩张（商贸零售板块为数不多）+业绩增长确定（当前经济形势下更具安全边际与投资价值）+业绩增速较快（12-13年复合增速41.04%）等特性，是商贸板块少有的能够确定性成长的公司，亦是我们全年最看好的投资标的之一。预计公司12/13年EPS分别为1.28/1.87，以11年为基期，12-13年CAGR=41.04%，维持目标价41元，目前股价对应13年PE 14倍，强烈推荐!

　　风险提示:异地扩张过程中的市场开发风险；经济衰退导致的租金下降

　　合肥百货调研快报:融入式外延转型，双轨式毛利企稳

　　合肥百货 000417 批发和零售贸易

　　研究机构：东兴证券 分析师：高坤

　　在市场格局由寡头竞争向完全竞争过度的背景下，公司作为安徽省的商业龙头，在渠道下沉、综合体拓展双轨外延的基础上，毛利率杠杆的释放是公司未来两年突出重围的重要引擎。我们预计公司12-13年EPS分别为0.92元、1.13元，对应的PE分别为14倍和12倍，具有一定相对估值的优势；公司去年17.55元增发价解禁期的临近为上半年股价提供了一定的催化因素，我们给予12年18倍的PE，目标价17元，距当前价位尚有26%的空间，维持强烈推荐的投资评级。

　　欧亚集团（600697）公司简报:高管持续增持，投资机会来临

　　欧亚集团 600697 批发和零售贸易

　　研究机构：招商证券（600999） 分析师：杨夏，曾敏

　　自2012年以来，公司高管频繁对公司股票进行增持，截止6月6日，共有15笔增持交易，合计增持34.73万股，累积成交金额813万元，均价23.41元。

　　评论:1、高管持续增持，投资机会来临近期公司管理层在二级市场多次对公司股票进行增持，第一笔激励基金提取后，管理层所获得的奖励基金大部分已完成增持，其中4-5月期间管理层先后通过二级市场增持9次，合计26.18万股，累计成交金额621万元，均价23.71元。公司管理层自2009年以来陆续通过二级市场增持公司股票45次，合计增持股份63.09万股，累计金额1566万元，均价24.82元。其中董事长曹和平自2010年以来，先后25次通过二级市场增持公司股票，增持股数达44.73万股，累计交易金额1125.18万元，均价25.16元。目前曹和平总共持有公司股票50.55万股。

　　在零售行业持续下跌至当前较低估值区间时，公司高管持续增持现象，体现了管理层对公司的信心及对行业及公司投资价值的普遍认同，公司的投资机会已来临。

　　2、多业态发展，扩张有序，激励护航作为吉林省区域龙头，公司有效实施省内扩张，并通过并购形式成功实现异地扩张，门店位置优越，布局合理。公司近几年以百货做精、摩尔生活馆（欧亚卖场）做大、超市做多为主线进行多业态发展。主要通过自建物业的形式实施扩张，目前已拥有100余万平米自有物业，成本低廉，资产厚实。公司过往保守的会计政策及管理层激励不到位压抑了业绩的释放，近期管理层激励得到解决，公司有望迎来业绩拐点。预计12、13、14年激励基金提取前净利润增速分别为23%、32%、33%，对应EPS1.36、1.79、2.38元，激励基金提取后，净利润增速分别为28%、28%、33%，对应EPS1.30、1.66、2.21元。维持强烈推荐A投资评级。

　　大商股份（600694）2011股东大会暨牛主席与投资者交流纪要:预期既确立，估值有何忧？

　　大商股份 600694 批发和零售贸易

　　研究机构：华泰联合证券 分析师：耿邦昊

　　公司于4月27日召开2011年度股东大会，会后公司董事长牛钢与参会投资者进行了两小时的交流。牛主席就投资者关心的公司战略、公司景气周期及业绩波动性、经营模式变革、扩张情况、股份与集团之间关系、再融资及激励、新业态如电商与商业地产等多个问题进行了坦诚、细致的交流。

　　从交流会中的信息可以看出，1、仅从企业价值和经营角度来看，牛主席带领的大商股份在过去几年的确取得长足进步，但这个企业、这一具有商业领袖气质的企业家，由于治理结构缺陷及投资者关系紧张，被资本市场所忽视或给予过多折价；2、无论是企业自身景气周期或是改制影响周期，公司都已走过了最困难时期，业绩趋势好转明确，拐点型机会出现。

　　从短期来看，预计公司今年业绩增幅100%或更多，具体增速取决于下半年能否有巨型大店开出，相比2012年，13年的成长会更好。我们此前的预测2.25元在此区间上限，现价对应此盈利的估值为PE=17X，PS=0.35X。

　　从中期来看，外延扩张仍是重点。公司计划在北京、上海等城市开出全国地标性大店，同时也会在已有区域加密。考虑到高企的负债率，再融资需求必然存在。公司对所有体量门店都下了3年扭亏要求。目前来看，河南战略已经成功，未来将是重大利润贡献点。而如果在北京、上海新开大店，虽培育期内每年都可能有1-2亿亏损，但盈利后其回报也会达同样数量级。

　　从长期来看，公司将力推自销直营，直接从生产商采购商品，将经销商环节低效率高费用的运营转化为大公司组织的大规模高效率的运营管理。

　　这一模式是对传统联营模式下渠道加价过多的革新，其过程会很长且涉及很多灰色利益，但是一旦能够完成，则公司毛利率成倍增加、人工费率成倍增加，但净利率会明显提高。

　　我们将交流会上投资者提出的问题整理成16组Q&A附在正文，以飨读者。

　　维持12-13年2.25、3.0预测不变，公司无论是经营战略、理念、能力都堪为A股零售企业领头羊，多年持续扩张的优势持续发酵，维持买入评级!

　　风险提示:经济下行对消费能力产生抑制，扩张期公司费用压力较大等。

　　银座股份（600858）深度报告:长夜终去乾坤朗

　　银座股份 600858 批发和零售贸易

　　研究机构：中信建投证券 分析师：张新红

　　银座股份是山东省内唯一一家零售业上市公司。目前公司拥有门店58家，分布在山东省10个地级市和河北石家庄，形成了以济南为中心，山东中西部密集布点，山东东部和周边省市稳步扩张的布局。公司门店营业面积总计165万平米，其中自有物业面积占44%。处于历史性业绩拐点。2008年-2011年公司处于快速扩张高峰期，费用和资本开支的高企使公司的业绩多年承压，未来2-3年公司外延扩张变缓，规划开店数量和面积均下降，公司经营周期进入收获期。公司从2011年底开始加强费用控制，在收入基数变大、开店速度下降、费用控制加强多种因素作用下，公司的未来三项费用率下降空间很大。同时过去几年持续的利润低基数将使得费用率下降带来业绩成长的高弹性。本报告主要特点:（1）全面解析公司业绩弹性，充分考虑各类情况对公司业绩的影响。（2）深入剖析公司所有门店店龄、面积、收入等经营情况，挖掘公的内生增长潜力和发展趋势。（3）对公司的业绩成长点进行了深入的且有别于市场的说明。2012年公司业绩弹性较大已成为市场一致预期，但业绩弹性的来源略有差异。我们认为业绩弹性主要来自收入稳定增长、次新门店的内生增长性良好、销售费用率和管理费用率的降低、东购店业绩恢复性上涨以及振兴购物中心超预期减亏。对于市场普遍预计的房地产业我的剥离和结算我们持谨慎态度，公司的房地产业务结算和财务费用总额下降幅度有限。我们推荐公司的的逻辑更多地是从公司的基本面出发，而非单纯的事件性推动。我们预计公司零售业务2012-2014年EPS分别为0.47元、0.70元、0.99元，以2011年EPS为基数，2012-2014年净利润复合增长率达到65%。由于公司的未来持续的高成长性，我们给予公司2012年30倍PE，6个月目标价14元，给予公司买入评级。（公司2012年预计房地产业务会贡献0.15元，在此我们未给予考虑。）

　　友好集团（600778）:价值低估明显，获产业资本增持

　　友好集团 600778 批发和零售贸易

　　研究机构：中投证券 分析师：徐晓芳 撰写日期：2012-06-20

　　盈利预测与估值:预计汇友房地产项目2012年结算35%，贡献权益净利润2.11亿元，折合EPS0.68元（相比之前上调0.10元）；预计2012年公司商业主业营业收入增长44.67%，贡献EPS0.28元，与去年持平；2012年，友好百盛分红贡献EPS0.11元，增长20%。合计2012-2014年EPS1.07、1.35、0.97元。上调房地产业务估值至10倍PE，按分部估值法，目标价17.22元，维持推荐评级。

　　风险提示:1、新疆投资增速放缓；2、财务费用剧增；3、新增过多储备项目

　　东百集团（600693）:受外部环境影响，公司业绩低于预期

　　东百集团 600693 批发和零售贸易

　　研究机构：天相投资 分析师：王旭

　　2011年公司实现营业收入21.35亿元，同比增长12.8%；营业利润1.29亿元，同比下降8.98%；归属母公司净利润3.22亿元，同比增长219.05%；每股收益0.94元。

　　2011年一季度，公司实现营业收入5.95亿元，同比下降8.85%；营业利润5，221万元，同比下降7.7%；归属母公司净利润3，738万元，同比下降15.5%；每股收益0.11元。

　　销售、管理费用率同比增长。2011年公司产生的销售费用为1.99亿元，同比增长15.17%，销售费用率为9.32%，同比增加0.19个百分点。管理费用5，161万元，同比增长63.38%，管理费用率为2.42%，同比增加0.75个百分点。财务费用2，238万元，同比下降30.78%，财务费用率为1.05%，同比减少0.66个百分点。

　　公司净利润变化较大。主要是2011年上半年公司收到拆迁补偿款3.07亿元，按可比口径计算，归属于上市公司股东的净利润同比下降13.62%；公司主营业中，百货业务的毛利率为15.85%，同比减少0.82个百分点。

　　公司业绩低于预期。主要是公司新增厦门店、超市公司等增加费用，以及员工薪酬费用的上升；从外部来看，主要是福州市场新增两家百货门店，以及其他高端百货门店加入竞争，导致公司在高端百货市场的垄断地位被打破；另外由于公司周边地铁建设需要，公司东街店C、D二区共计7062平米营业面积拆除，东北两侧广场均被围挡，由公司经营面积的减少以及交通不便带来的影响，下半年公司东街店销售情况明显下滑。

　　盈利预测与投资评级:预计公司2012年和2013年每股收益为0.33和0.36元。以4月13日收盘价7.89元计算，对应动态市盈率为24倍和22倍，考虑到外部环境对公司经营情况的影响，下调公司的投资评级至增持。

　　风险提示:福州百货行业竞争加剧；地铁建设造成门店经营面积及客流的减少。

　　苏宁电器:苏宁、国美一季报比较分析

　　苏宁电器 002024 批发和零售贸易

　　研究机构：广发证券（000776） 分析师：欧亚菲，訾猛

　　苏宁和国美一季报比较分析

　　苏宁一季度实现营业收入226.4亿元，同比增10%，同店下降7.24%；而国美实现营业收入103.6亿元，同比降28.18%；苏宁综合毛利率19.12%，提升1.05个百分点，国美综合毛利率为19.95%，同比提升1.34个百分点；受同店下降影响，苏宁和国美一季度费用率分别上升3.37个百分点和5.4个百分点，最终导致苏宁归属母公司净利润9.51亿元，同比下降15.3%；国美电器归属母公司净利润6739万元，同比下降87.8%。国美受收入大幅下降以及电商业务亏损导致净利润下滑幅度超预期。苏宁一季度收入及利润增速均大幅高于国美，显示出公司较强的应对经济下滑的能力。国美费用率显著高于苏宁，反映出苏宁较强的费用控制能力。从电商业务来看，苏宁易购好于国美电商，显示出在新的业务转型上苏宁明显占据先机。

　　苏宁与国美门店数据比较

　　2011年苏宁门店增速为28.45%，略低于国美的30.63%，但面积增速为32.32%，远高于国美22.63%，近几年复合增速均高于国美，且增速比较稳定，即使在2009年公司门店面积增速仍维持在15%以上，而国美当年增速为-14.26%；从单店面积看，苏宁单店面积和坪效分别为4055平米和1.37万/平米，国美分别为3495平米和1.67万/平米；苏宁2011年可比门店增速为3.39%，高于国美3.06%的增速，表明苏宁推行的大店策略效果明显好于国美。

　　投资建议:近期受国美业绩大幅下滑引发的投资者对实体电器连锁业务的担忧，导致公司股价大幅下跌，但我们认为此次下跌为看好苏宁易购的投资者带来买入机会。易购4-5月份E18促销活动取得一定效果，预计6月份新系统上线后，页面浏览量、转换率、客户体验等方面有望有显著提升，同时公司在供应链整合及物流体系建设上的竞争力有望推动公司易购在电商领域后来居上。维持2012-2014年EPS为0.69、0.82、0.99元，目标价12元，维持买入评级。

　　风险提示:扩内需政策执行不利，易购低于预期。

　　南京中商（600280）:百货经营良好，资金压力抑制业绩

　　南京中商 600280 批发和零售贸易

　　研究机构：宏源证券（000562） 分析师：陈旭 撰写日期：2012-05-11

　　百货门店经营情况良好:公司目前共有11家百货门店，其中2家百货位于南京，6家百货位于徐州、淮安等地，3家超市均位于南京。公司助理门店南京中商本店经营面积6.3万平方米，2011年营业收入和毛利分别占比达到40%和45%。目前，该门店继续进行装修改造，以进一步提高在南京新街口商圈的竞争力。公司外埠门店增速迅猛，其中连云港（601008）中百、洛阳中百以及位于淮安的江苏中央新亚百货2011年营业收入增速均达到35%以上，但除了江苏中央新亚门店之外，其余门店体量较小，对公司的净利润的贡献十分有限。

　　商业地产项目体量较大，带来较大资金压力:2011年，公司地产业务收入7.8亿元，显著拉高了公司综合毛利水平，但公司大规模的扩张导致了公司的资金链较为紧张。公司目前共有9个商业地产和住宅项目，包括在江苏淮安和徐州的两个城市综合体项目，预计总投资金额在150亿元以上，目前已投入的资金在约30亿元，公司未来面临的资金压力较大。

　　财务费用率持续走高压制业绩:公司财务费用率近年来快速攀升，2010年和2011年公司财务费用分别为0.74亿和1.37亿元，分别同比增加34%和85%。2012年第一季度，财务费用仍达到4217万元。我们预计，受制于公司体量较大的地产项目的融资需求，本年度公司财务费用率将继续维持高位。

　　中性评级:预计公司2012年到2014年EPS分别为1.65元、1.81元和2.10元。考虑到公司地产项目面临较大的资金压力，给予中性评级。

　　中兴商业（000715）:业绩低于预期，未来经营有待考量

　　中兴商业 000715 批发和零售贸易

　　研究机构：东方证券 分析师：王佳

　　事件:2012年一季度公司实现营业收入9.65亿元，同比下滑 3.36%；实现利润总额3300万元，同比下降23.25%；实现净利润2500万元，同比下降23.59%；实现EPS 为0.09元，低于我们预期。

　　研究结论:

　　收入下滑，全年增速略好于行业平均:公司销售增长略低于我们持平的预期。受经济增速下滑及沈阳地区激烈竞争环境影响，公司一季度销售收入出现负增长，尤其是外延老店下滑明显，如抚顺中兴大厦收入下滑15%以上。从4月份跟踪情况来看，公司目前销售没有出现没有明显回暖，预计2012年销售超预期的可能性较小，维持2012年实现销售41.15亿元，同比增长16.7% 的预测。

　　经营效率降低，费用明显提升:一季度公司提前预提职工工资4300万，公司管理费用上升8%，管理费用率提升1.21个百分点，同时受收入下滑影响， 公司营业费用率也出现上涨，2012年一季度公司实现费用率13.98%，同比上升1.43个百分点。考虑到公司费用相对刚性（管理费用增幅不大），2012年全年费用率呈下降趋势，预计2012年公司实现综合费用率为12.19%，同比0.46个百分点。

　　竞争激烈，三期经营有待考量:新中兴大厦于2010年四季度开业，尽管经营面积扩大近1倍，但从新中兴经营情况来看，一直低于市场预期。一方面大厦前面中山路修路影响销售，另一方面新中兴品牌招商、商品结构有待考量，新老中兴品牌协同效应尚未体现。未来公司将会进行商品结构调整，短期内尚不能对公司业绩产生明显影响

　　价值低估，维持公司买入评级:公司目前盈利主要由存量资产贡献，短期外延式扩张压力较大，且三期受其他竞争对手分流，经营状况也远远低于预期， 考虑到近两年制约公司业绩增长的最大压力人工费用，短期内大幅减少的概率较小，因此公司估值相比行业龙头及体制较好的公司估值有一定折价。我们认为给予公司2012年16倍（折价20%）较为合理，目前公司估值仅为14.5倍，公司估值低估，维持公司买入评级。

　　风险分析:经济增速下滑、网购、三期培育延长

　　重庆百货（600729）深度研究报告:外延扩张显活力，内生增长现良机

　　重庆百货 600729 批发和零售贸易

　　研究机构：西南证券（600369） 分析师：李辉

　　盈利预测

　　目前行业暗雾笼罩，市场竞争激烈，短期销售压力较大。但我们认为，公司在内增外扩并举策略下，凭借较高的市场占有率、较深的市场根基、良好的客户口碑以及强大的品牌效应，实现预期目标的概率较大。预计公司2012-2013年EPS分别为1.93元和2.32元，按目前股价，分别对应14.24和11.84倍PE，估值水平无论是从纵向还是横向来看，都处于较低水平，外加公司业绩成长的连续性和稳定性，给予增持评级。