三季度经济仍存底部之争

　　中国证券报：8月份公布的汇丰PMI初值再创新低，所谓的三季度环比回升一致预期再度面临考验。如何看待三季度中后期乃至四季度的经济运行情况？年内能否见到经济底？

　　邓二勇：PMI是反映经济环比变化的领先指标，该数值低于预期反映了中小企业经营状况的环比改善预期微弱。因此，在季节性向上与中周期向下这两股决定经济走势力量的制衡中，中期向下暂时占据主导地位。此前，市场对经济的自身调节能力还抱有一丝幻想，但数据的羸弱使得市场再次加速探底。

　　虽然8月汇丰制造业PMI再次出现下滑，但在季节性因素影响下的8月真实经济数据环比有所改善仍是大概率事件。对长期经济过度悲观的短期化、寻找新的经济增长动力时的迷惑、原主导产业建筑业的调整，这些因素将导致我们在经济基本面上很难看到长期的确定性。经济离中期底部还有较长的距离，而市场对三季度的期待不过是一个阶段性的企稳。

　　刘佳章：需求下降使得无论是大中型企业还是中小企业均面临严峻考验，中国经济依然处于“软着陆”的过程中，“稳增长”政策需要一定时间产生累积效应，且目前在水利建设、煤电水气等领域的投资已有抬头迹象，三季度宏观经济依然有可能阶段性见底回升。

　　姜超：8月份汇丰PMI初值再创新低，主要受出口订单大幅下降的拖累。7月份工业增加值的回落也与出口增速的下滑有关。我们预计在前期国内宽松政策的刺激下，目前内需已趋稳，但外需下滑仍将拖累三季度工业增加值的增长，预计工业增加值增速的回升将延迟至四季度。考虑到服务业在二季度已经率先回升，能部分对冲工业下滑的影响，三季度GDP或持平于7.6%。目前中长期企业债券发行放量，全社会中长期融资总量出现明显改善，这将有助于四季度经济回升至8%左右。

　　转型阵痛或常态化

　　中国证券报：未来中国经济是否将正式踏入“去重工业”时代？过去唯数字目标的经济增长方式会不会退出历史舞台？除房地产外，中国经济新的增长动力会出现在哪些领域？

　　邓二勇：中国当前处在经济转型的阶段，工业化后期的特征逐步体现。一方面，传统的重工业行业受制于需求空间与环境节能等因素的限制，行业对整个经济的贡献逐步回落。另一方面，新的经济增长动力正在孕育之中，处于沉淀成本集中投入的时期。在新旧动力交接之时，对经济增长数据目标存在过高追求是不现实的。今年年初管理层将经济增长的目标定为7.5%，是逐步放宽对数字经济增长目标追求的关键一步。从国际经验来看，后工业化时期经济增长的动力将来自于新兴产业与服务经济，中国也不会例外。

　　姜超：从全球经验来看，粗钢产量增速的高峰往往对应着重工业的顶峰，目前我国粗钢增速已降至0左右，意味着我国已步入重工业化后期。当前我国GDP增速仍居全球高位，但企业盈利增速大幅下滑，与美国等发达国家形成鲜明反差，主要在于我国的经济增长有数量无质量，经济转型已成为必然趋势。

　　从生产结构看，经济转型意味着从工业转向服务业，在工业中从重工业转向轻工业。从需求结构看，转型意味着从投资、出口转向消费，但如何平稳过渡是关键。中国的高房价已成为制造业提高竞争力的严重阻碍，必须降低经济对房地产的依赖才能实现成功转型。

　　如何对冲房地产投资下滑的影响？不妨借鉴日本的经验。中国中西部发展落后，基建投资仍有需求，但依赖银行贷款的模式已饱受诟病，未来应以发债为主要融资方式，通过债券价格更有效地指导资源配置。

　　货币政策放松空间不大

　　中国证券报：从货币层面看，外汇占款高增长支撑的货币被动大幅投放的局面已出现根本性逆转，而针对居高不下的存款准备金率，央行似乎更愿意采用逆回购等工具。下半年货币政策将如何演绎？降准及降息的窗口在何时？幅度会有多大？

　　邓二勇：当前货币政策的核心目标并不是刺激经济增长，而是在持续多年的新增外汇占款出现下降的大背景下，维持流动性的基本稳定。之前的两次降息的主要诱因是通胀连续下行、实际负利率情况消除。但从效果来看，实体需求依旧疲弱，新增信贷并未明显回升，相反楼市在预期改善的情况下出现逆调控的回暖。因此，在本轮通胀底部基本确立的前提下，年内继续出台降息政策的概率不大。

　　至于降准与逆回购，央行选择一种所谓的不经济手段，目的在于提高对于资金面的精准操控性，并且在央票停发之后提供一个可以被市场广泛接受的基准利率标杆。从公开市场到期资金、新增外汇占款、新增财政存款的变动趋势来看，单纯逆回购不足以支撑资金面的弱平衡，年内降准势在必行，只是不再作为常态化的工具。

　　刘佳章：“稳增长”作为下半年经济工作重点，决定了央行的货币政策一方面要对“稳增长”有所呼应，还要兼顾防范地方政府的投资冲动，因此央行将更多地采用逆回购而非降准的措施，因为逆回购这种短期循环操作会使银行的现金流面临很大的不确定性，银行为减少头寸压力，只能减少信贷投放量，故虽然外汇占款流入大幅减少，降准空间很大，但从时机上看，“稳增长”政策的力度是其短期制约因素。

　　而6月以来的两次降息，总体效果是“非对称”的，利率市场化才是央行的“醉翁之意”。由于市场实际利率依然很高，即使降息，商业银行也会一浮到顶，这就意味着未来实际利率的下降空间有限。

　　姜超：我们发现，今年的外汇热钱持续流出，但金融机构的外汇存款也大幅上升，与2008年不同的是，热钱并未真正流出，只是因为人民币贬值预期升温，企业不愿意结汇。由于外汇存款属于更广义的货币M3，记入这部分货币以后，M3的增长速度比M2高出1%。央行已注意到这一现象，因而不愿意降低存准率，而更愿意使用逆回购操作来投放货币。目前通胀开始见底回升，也对央行进一步的宽松政策形成制约。我们认为经济下行风险仍存，不排除降息和降准的可能，但幅度非常有限，且时间点很难预测，或许会大幅推迟。

　　A股或进入“1时代”

　　中国证券报：持续缩量下跌后，A股已逼近2000点大关，目前看，市场存在哪些因素能守稳2000点大关？未来沪指是持续徘徊于“2时代”，还是向下进入“1时代”？

　　邓二勇：当前供给底与需求底并没有看到，且未来何时会出现有较大不确定性，因此股市很难有明显起色。即便市场能够守稳2000点，也仅是市场心理预期因素引发的久跌反弹。

　　政策因素是另一个变量。但本轮经济调整至今，政策调经济结构的决心非常坚定。我们预计近期财政政策不会出现大的放松，货币政策放松也存在较强约束。总体来看，没有基本面与政策面的支撑，市场难以前行，沪指“1时代”已经不再遥远。

　　刘佳章：从市场短期走势看，对于整数点位的过分关注，恰恰是投资者情绪的一种体现。由于市场连续走弱投资者信心普遍不高，期待政策出台救市的预期很强。但市场趋势本身由其自身因素驱动，在当前实体经济尚未见底、上市公司盈利预期尚未好转之际，预计股指还将承压。由于当前市场估值维持在低位水平，预计受突发性的政策利好或事件驱动，市场随时可能展开反弹。

　　本周市场加速赶底，2000点整数关口危在旦夕，一时间，关于中期底的讨论再度升温。在转型所导致的经济增长平台长期下移、经济中期底尚未出现、货币政策放松空间有限的背景下，A股能否守住“2时代”？本期财经圆桌邀请天弘基金高级策略分析师刘佳章、国泰君安证券宏观组组长姜超、长江证券首席策略分析师邓二勇三位嘉宾，就此展开讨论。