张裕A发布2012年半年报。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）2Q收入增速回升符合预期，白兰地表现突出

　　2Q12收入增长10%，扭转下滑局面。1H12实现营业总收入30.13亿元(yoy-2.51%)，利润总额12.27亿元(yoy+5.57%)，归属于上市公司股东净利润9.21亿元(yoy+5.04%)，每股收益1.34元。12前两季度分别实现营业收入19、11亿元，同比-8.50、10.01%。一季度增速为负部分受到去年同期提价导致高基数影响，考虑到去年二季度基数问题及销售费用的投入，二季度收入增速回升符合趋势预期。

　　毛利率同比微增，三项费用率有所下降。1Q整体毛利率75.84%（+0.09pct）；销售费用率为27.26%(-0.89pct)，三项费用率合计30.72%(-2.46pct)。

　　分产品结构来看，主要业务葡萄酒收入下滑，利润率微升；白兰地收入增长较快，毛利率提升幅度亦最大。1H12葡萄酒收入24.29亿元(yoy-5.4%)出现下滑，毛利率略有提升至79.01%(+0.17pct)；白兰地收入4.85亿元(yoy+24.63%)出现较大增长，毛利率提升至63.56%(+2.34pct)；香槟、进口酒代理（及保健酒）收入1.93、6.75亿元(yoy+4.67/-36.87%)，毛利率52.8、61.59%(-1.69/+2.33pct)。

　　（二）独立酒种体系已成，将加强市场及费用效率

　　2012年，公司经营目标为：营业收入不低于66亿元(>9.5%)，主营成本及三项期间费用35亿元内(<11.7%)。

　　我们认为2012年公司经营可关注以下两点：三项独立酒种体系已建立完毕。二季度公司已经进一步深化了各酒种体系建设，全国范围内形成葡萄酒、白兰地、代理进口酒三个酒种独立的预算、考核和营销体系，并具有相关研发和营销功能。

　　我们判断，经过1-2年的培育期，进口葡萄酒及白兰地有可能为公司带来较为可观的利润增速贡献。

　　整体实施联系点城市管理制度，并完善了生产系统的费用监控评价体系和销售系统的考核体系。我们认为2012年公司及整个葡萄酒行业面对的竞争要求仍然较高，从公司的调整也明显看出了基础建设上的加强，包括新经销商设臵及奖励、专卖店体系、分酒种营销方案及对应销售体系。同样在费用效率上也显示了强化措施。

　　3．投资建议

　　考虑到公司战略调整与大品牌强化方向，我们判断2011-13年EPS为2.78、3.30、4.09元，对应2011/2012/2013年PE为22、18、15倍，我们给予“推荐”评级。