屈宏斌：我国基建投资远没过剩
　　新浪微.博认证资料为汇丰大中华区首席经济学家、董事总经理的屈宏斌8月7日在其微.博中表示，我国基建投资远没过剩。
　　屈宏斌认为，去年我国新建铁路2157公里，高速公路9124公里。但我国每100平方公里的铁路里程越为0.7公里，公路40公里。这两项美国是2.3和70，韩国是3.4和110。西欧国家更高。在地铁，下水道等基建设施方面，我们的差距更大。
　　屈宏斌在微.博中表示，考虑到我国城市化的规模和速度，我国基建投资远没有过剩。但必须改革投融资体制保质保量。（证.券.时.报.网）

　　董登新：退市后重新上市需要3个条件
　　新浪微.博认证资料为武汉科技大学金融证券研究所所长的董登新8月7日在其微.博上表示，退市后重新上市应需要3个条件。
　　董登新认为，公司退市后重新上市，应达到IPO最低门槛。无论是A股退市公司，或是B股退市公司，退市后重新在A股市场上市，必须同时满足三个最低条件，第一，每股净资产必须高于1元；第二，未分配利润必须为正数；第三，最近三年连续盈利。（证.券.时.报.网）

　　沙伟斌：员工持股计划离不开税收优惠政策
　　证监会近日就《上市公司员工持股计划管理暂行办法》向社会公开征求意见，这标志着上市公司员工持股计划即将正式推出。在此特别值得关注的是，作为成熟健康的证券市场理应具有的基础性制度安排，在中国证券市场和中国经济的现状环境下，员工持股计划的出台意义重大并影响深远，而作为一项涉及面较广的重大政策，在推出之初常常会出于稳健的考虑而偏于保守，政策具体内容也会因客观条件所限而存在不少需要完善之处。考虑到我国当前推行员工持股计划正面临着有利的外部环境，有必要抓住机遇加快推进并尽快完善，而这需要政府各相关部门的通力协作。
　　上市公司员工持股计划顺应了促使沪深股市走出低迷、发展壮大的内在要求和收入分配体制改革的发展大方向。
　　沪深股市自2009年见顶回落后已连续近4年处于低迷状态，一个非常重要的因素就在于缺乏投资价值。为了提高市场投资价值，监管层系统性地采取一系列措施，如强化上市公司的分红机制、降低证券市场各项税费甚至适度降息等措施，来提高股票投资预期收益率和降低投资机会成本。但这些措施从作用机制上看，都是通过作用于外部环境来对上市公司施加间接影响，而上市公司作为实现投资价值的根本载体，自身质量的提升则更为关键。对此，最能产生促进作用的监管政策措施，除了已出台的《上市公司股权激励管理办法》，便是上市公司员工持股计划了。
　　员工持股计划之所以能有效激发上市公司的内在质量提升动力，是因为它使员工兼具公司的劳动者与所有者双重角色，进而建立起劳动者与所有者风险共担、利益共享机制，能挖掘公司内部成长的原动力、提高公司的凝聚力和市场竞争力；此外，它在一定程度上还会改变上市公司股东的构成，使员工能以股东身份参与公司日常管理，改善公司治理水平。
　　政府当前正在着力推进的收入分配体制改革，核心目的就是合理调整政府、企业和居民之间的收入关系，提高居民收入水平、缩减贫富差距，从而拉动内需、实现转变经济增长方式和优化经济结构的改革目标。在员工持股计划的诞生地美国，推行该计划的初衷也正是为了提高大众收入，减轻和消除资本集中和贫富差别扩大所带来的收入分配不公等社会危机。美国员工持股计划的理论基础，是经济学家路易斯·凯尔索（Louis Kelso）的两要素论：生产要素只有资本与劳动两种，而随着社会的发展，资本贡献将不断上升、劳动贡献将不断下降，所以在正常的社会经营运行中，人们不仅需要通过劳动获得收入，还需要通过资本来获得收入，如此才能避免收入分配的过度不公。
　　截至2011年底，沪深两市上市公司总市值为21.48万亿元，占我国GDP的比重为45.54%。整体上，上市公司无疑已成中国经济各领域优秀企业的集中代表，其中所吸纳的员工也已成为国内劳动力构成中非常重要的组成部分。在员工持股计划出台前，能发挥相类似功效的是股权激励计划，但惠及范围非常有限。根据证监会提供的相关数据，在2400多家上市公司中只有285家上市公司推出过股权激励计划，平均每家仅约占公司总股本的3%，并且这些股权激励计划主要针对公司高管，普通员工很少能参与。与之相比，具有普惠制特征的员工持股计划将极大地改变现有格局，会使占据绝对人数优势的普通员工通过持股获得资本收入，而随着国民经济资本化程度的不断上升，其对国家收入分配体制改革的强大助力作用也将日益凸显。
　　有鉴于上市公司员工持股计划已成实现我国收入分配体制改革目标的有效途径之一，而这一过程涉及多个方面，仅有证监会的单方面努力还远远不够，更需政府各相关部门的通力协作。
　　这有美国的先例在。美国国会在1974年通过《职工退休收入保障法》后，员工持股计划得以设立，但到了1984年美国国会通过《1984年税收改革法》后，员工持股计划才真正得以快速发展；原因就在于1984年税收改革法案对员工持股计划的全部四种参与者分别给予了相关税收优惠--参加持股计划的员工，股本和红利在提取使用前免交个人收入所得税，出售股份收入转入退休基金也免交个人收入所得税；售股给员工的股东，当员工持股超过公司股本总额30%以上，股东出售的股份收入增值部分免交税率为28%的所得税；员工持股的公司，在归还员工持股贷款本息期间，免交公司所得税；贷款给员工持股的金融机构，当其向员工持股提供占公司股份30%以上的贷款时，其利息收入减半征收所得税。正是通过完善以税收优惠政策为核心的各项不足之处，美国员工持股计划才最终得以普及。目前，美国员工持股计划覆盖人数已占劳动力25%以上。由此可见，最初美国政府在推行该政策时也采取了较为谨慎的态度。
　　中国证监会此次征求意见稿的内容也显得较为稳健，员工持股计划相关利益各方行为动机诱导因素（即相关税收优惠政策）的缺位，就突出表现了这一点。当然，更重要的原因在于，税收优惠政策的出台还需要多个相关部门的密切配合，非证监会一己之力所能为。
　　为此，我们期待中央政府多个相关部门加紧密切配合，同心协力，抓住机遇，尽早拿出各项税收配套政策，加快推进和完善员工持股计划，使其有机地融入未来的全国居民收入分配体制改革方案总体架构之中。（上.海.证.券.报）
　　（作者系华西证券研究所高级研究员）

　　曾　斌：发展与监管关系之辨的欧盟新实践
　　面对全球金融海啸和主权债务危机的内外夹击，痛定思痛，去年初欧盟毅然开始了大刀阔斧的金融监管改革。欧洲证券与市场管理局（ESMA）与欧洲银行业监管局（EBA）、欧洲保险与职业养老金监管局（EIOPA）开始急速运行，其与欧洲系统风险委员会（ESRB）快速组建起了新的欧盟金融监管体系，以期创造良好的金融环境，为欧洲金融市场的真正全面复兴打下扎实基础。
　　一年多过去了，这三大监管机构成效如何？
　　近日ESMA发布了首份年报，用ESMA主席史蒂夫·马约尔的话来说，该机构的设立和运作，开创了欧盟投资者保护和金融稳定建设的新时代，是欧洲金融业的创世纪。
　　在欧盟证券市场立法和监管历史上，第三立法层级的监管委员会提出的指令在欧盟成员国层面上无实质约束力，其更大程度上扮演的是欧盟监管机构和各成员国监管机构的协调者角色。但新的监管机构则完全不同，ESMA有权执行有关监管事项的法律仲裁，并提出对各国具有约束性的监管规则，这是对原有立法程序和监管体系最大突破，在微观金融层面上构建起了更直接有力的监管权力，这被誉为给欧洲金融业面前放了一把包公的龙头铡刀。
　　ESMA运行的第一年恰好是欧洲金融市场相对困难的一年，在多重压力叠加之下，公众对ESMA所肩负的保护投资者和维护金融稳定重任抱有更多期待。俗话说新官上任三把火，ESMA刚开张就将视线瞄准了在此次全球金融海啸和欧债危机中被广泛诟病的信用评级机构。信用评级机构作为信用中介，在过去数十年里很少像现在这样受到如此广泛的质疑，即使发生了安然事件。直到2008年美国次贷危机爆发才被放到了焦点位置，夸大不实的评级结果和可能存在利益冲突的评级过程，被认为在金融危机中推波助澜，成为压死骆驼的最后一根稻草。
　　在过去一年里，ESMA以烽火霹雳的强硬手段马不停蹄地完成了对15家评级机构注册和1家机构的认证，以及对评级机构现场检查、建立信用评级中心数据库（CEREP）、发布相关监管原则和政策建议等繁琐的工作。评级机构发生问题的根源有多个方面，其中可能来源于其寡头垄断的市场结构，也有对其法律责任的界定困难，但最核心的问题还是购买者付费模式下的利益冲突。所以，ESMA的监管方式，更多还只能从技术角度监管评级机构，而ESMA也明确表示，2012年以后将更加雷厉风行，继续强化其欧盟评级机构专门监管者的角色。
　　ESMA的另一个重心是继续加大对金融投资者的保护。其中，最重要的是对金融市场公开、信息披露的关注。ESMA经过精心挑选，组织了国际顶级的专家工作组，迅速协商和研究国际通用会计准则，特别就主权债务相关问题采纳的国际会计标准提出建议。与此同时， ESMA非常及时地通过与各成员国监管机构的沟通，对《招股说明书指令》、《透明度指令》、《要约收购指令》等核心指令在操作层面协商；除了新增若干条款加强投资者保护外，还向投资者发布了第一项全欧洲范围的关于外汇投资产品警告，以提示相关产品的投资风险。可以说，从规则制定、监管措施到具体对市场的关注，ESMA在投资者保护方面正在不断丰富内涵的方式，及时、准确、最大范围地切实保障投资者的合法利益。
　　ESMA与欧洲新金融监管体系的创建，为金融发展与金融监管提供了一块试金石。金融监管与金融市场发展的关系，历来是理论与实务界讨论不休的难点，特别是两者孰轻孰重、在规范中发展还是在在发展中规范，一直是争辩焦点。早在上世纪90年代末，以美国哈佛大学Shleifer教授为首组成的四人研究团队（学界简称LLSV）就对世界各国法律与金融市场发展的关系作了系统分析，认为以美、英为代表的普通法系国家由于具有较好的法律体系和执法能力，与德、法等大陆法系国家相比更有利于金融市场特别是股市的发展。这个被称为法律起源论的研究成果尽管饱受质疑，但毕竟是首次系统地运用实证方法验证了法律、监管与金融市场发展的相关关系。当然，质疑声中包括了这一关系可能不存在因果性，甚至极有可能是相反的先市场发展后金融规范的状况，而此次欧盟金融业的最新改革动力，恰好又一次来自于金融市场危机的爆发。当然，如果将这一问题放到较长的历史过程来考察，或许规范与发展可以是个动态演进过程，而且在相互磨合中产生螺旋式上升的态势，最终或将是金融市场做大、做强，金融监管、金融投资者保护做实的多赢结果。
　　结果究竟如何，且拭目以待。（上.海.证.券.报）
　　（作者曾斌系中国政法大学法与经济学研究中心博士，吴锦宇系意大利摩德纳大学产业与劳动关系国际高等研究院研究员）

　　李　翔：市场活力与行政权力边界
　　本届伦敦夏季奥运会开赛以来各种意外、纷争持续不断。中国女子羽毛球双打组合因为试图利用规则被控违背奥林匹克精神消极比赛最终和其他几个国家的选手一起被取消了比赛资格。然而时隔几天之后，英国场地自行车选手利用规则故意撞车，却被解读为是在规则允许范围内，丝毫不影响他们夺得该项目的金牌，海内外舆论为之哗然。抛开对东道主有无双重标准、是否存在偏私之论的指责，更多的争论在于，究竟是规则制度本身的问题还是在具体执行的时候产生了偏差？奥运裁判所追求的到底是实质上的正义，还是程序设计上的完美？
　　而对于在中国资本市场上打拼的人来说，奥运会赛场引发的争论，倒是正好契合了最近监管层在中国资本市场的一系列动作。最为典型的，就是作为整个退市制度变革的一部分，上海证券交易所推出了建立风险股票交易细则的征求意见稿。其中最受争议的是ST股票被设定了涨幅限1%，跌幅限5%的新规定。结果，在意见稿出台后的几个交易日，沪深两市整个ST板块几乎全盘尽墨。市场人士对此规定的态度判若云泥，且支持与反对者各自做出判断的理由在各自的阵营之中高度一致。支持者无不以乱世用重典，真正树立价值投资的风尚为由，呼吁中国的投资者对沪深股市的制度变革不能叶公好龙，要坚决支持监管者把垃圾清扫出场的行为。反对者则毫无例外地质疑这次规定的出台是否符合公开，公正，公平的三公市场原则。
　　事实上，纵观中外，市场监管者的监管实践和市场演进变化总是相生相伴，携手共进的。在金融市场上，监管者和市场参与者的博弈始终循着道高一尺，魔高一丈的老路。随着科学技术和交易手段的日新月异，金融市场复杂多变的交易行为在客观上要求监管者迅速地提高自身的监管水平，以维护市场平稳运行的基础：符合三公原则的交易平台，尽可能地降低市场整体的系统风险，避免市场剧烈动荡。所以，我们可以看到，哪怕在以尊崇自由市场精神的欧美金融市场上，2008年次贷危机之后，也频繁地动用了禁止做空金融类股票的所谓限空令，以此来稳定市场情绪，避免市场大起大落。由此可见，行政指令并不是必然与自由市场原则水火不容，如果利用得当，则可以有效地在交易噪音充斥的金融市场上吹过一缕清风，起到有益的补充效果。但是，应该清醒地认识到，这并不表示监管者可以滥用行政权力，把行政力量当成灵丹妙药。对于行政权力，我们鼓励其变革，支持其与时俱进，赞同其务实地摸着石头过河，但绝不能让其超出被预设的界限。权力边界到底在哪里是政治学家历来争议不休的问题。笔者以为，在金融市场上，具体而言，权力边界的划分，应以不妨害市场的活力，不动摇投资者稳定的预期，遵循三公原则为要义。
　　在现代金融市场中，可以说绝大多数的资金移动和交易都是源于信用和其背后的信心。所以温家宝总理才在多次讲话中不断提及在这个特殊困难的经济时期，信心比黄金重要。那么，这比黄金还重要的信心来源于何处呢？很大程度上，取决于对整体制度的信任，对于法治的信心。这个信心，不是在于一时一事的个案，而在于整个适用的原则。
　　中国金融市场的法治之路还是有很长的一段道路要走。这是因为，在很大程度上我们面临的诱惑太多。在我国的市场环境中，有时候运动式的行政手段恰恰最能雷厉风行，最能收立竿见影之效。但是，我们很少深思，为了一时之便，牺牲了多少长期的信用，付出了多少长期的成本。
　　风物长宜放眼量，短期的有效无助于长期的最优。在路径规划之上，对待市场问题，使用行政权力，还望慎之又慎。（上.海.证.券.报）
　　（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）

　　陈宁远：新三板 新血液
　　上周五股市收盘后，证监会宣布新三板扩容已获国务院批准，除原有的北京中关村科技园区外，新增了上海张江高新产业开发区、武汉新技术产业开发区以及天津滨海高新区。这是一份情理之中的名单，虽然呼声很高的深圳、成都等地并不在首批试点之内，但这未必是受到了关于新三板不该此时扩容争论的影响（反对的观点集中在所谓新三板的扩容会分流A股市场资金），而是监管层一贯谨慎推进的态度使然。
　　一部三板市场的历史，即一部从1992年STAQ系统和93年NET系统开始的中国柜台交易（或者说由最早的法人股转让，演变到非上市公司股权转让和产权转让）的历史，是中国资本市场权益类交易从无到有的潮起潮落，也是中国建立多层次资本市场体系的奋斗史。这部历史多些谨慎，一步一个脚印是接受历史教训的结果，而不是所谓不着边际的关于此刻扩容会导致市场资金分流的谬论造成的。
　　那些对于新三板有所疑虑的人拿出来的资金分流的理由，于资本的结构和数量两重角度看都不充分。因为新三板的扩容，在其中交易的资金，本来就不是在A股市场的资金。道理很简单，这些曾经挂牌在北京中关村的公司，其发起股东，战略投资所锁定的资本，要么是企业本身的资金，要么是PE和VC的钱，这些钱本来就不在A股市场里买卖股票，又岂能从A股市场里分流？A股市场有没有钱，交易活跃与否并不取决于三板是否存在，就像2006年初新三板初建，没有影响到大熊市转大牛市一样；也和中关村2009年开始交易，没有影响到2009年度中国A股世界涨幅第一一样。
　　从资金性质上讲是这样，从资金的数量上讲也是这样。即便这次扩容之后，场外挂牌的融资数额也很有限。有两项极端的估计，一项认为潜在的挂牌企业其三板交易市值可能达到7000亿；另一项认为未来三年融资可能达到5000亿。且不说这两项数据的可靠如何，即使是真的和A股市场市值和融资数额相比也是很小的。即使真的其资金的结构也不一样，因为PE以及VC的资本有着完全不同于投资股票市场的投资偏好以及投资模式的。没有了风险资本视野里的高科技公司，也就不会有这样的资本。
　　而新三板的扩容直接的好处，显然不是上述关于A股资金分流的观点可以掩盖的。
　　首先，它的扩容是柜台交易场所的物理网点的扩大，是把中关村实施有效的有利于解决中小企业的融资难的方式，扩展到上海、天津和武汉了；这是除了A股市场、银行间债券市场之外又一潜力巨大的直接融资市场。
　　其次，对活跃中国PE和VC 资本交易将产生积极影响，否则这些资本的退出机制只能依靠A股市场的IPO，这种退出机制的丰富和多层次，毫无异议是有助于A股交投的；这是为什么美国柜台交易占比整个资本市场份额高达40%的原因。
　　第三，场外市场的挂牌交易的价格，会对A股市场交易价格产生积极影响。道理简单，在流动性相对于A股市较弱的市场先行形成的权益价格，对股票市场分析判断同类公司，或者未来上市都有着风向标的作用。这一点美国场外市场的经验丰富，比如未上市的推特和已经上市的脸谱，就曾经发生过多起不同区域的柜台交易，而这些交易显然有利于它们的IPO定价。
　　最后，一个十分重要而容易被忽视的作用是，这些在新三板挂牌并完成交易的公司，对中国这些高度行政化管理的高科技园区而言，显然形成了由市场完成的公司产权交易，这些交易产生之后，又为这些企业以股权为纽带进行的直接和间接融资，产生了较为健康的财务指标和价格指标。
　　中关村试点6年来（截至2012年7月25日），挂牌企业156家；32家企业完成或启动了38次定向增资，融资总额17.1亿元，平均市盈率22倍。这显然是交易所市场最好的补充。一个可持续发展的市场，一定是有新鲜血液补充的市场。（上.海.证.券.报）
　　（作者系知名财经评论人士）

　　琢　磨：对债券做价说不
　　通过交易所行情系统查看每日交易所债券涨跌幅榜，可以看到债券排行榜上的涨跌幅度不逊于股票。以本周二为例，位于债券涨幅榜首位的11建发债（代码122778）涨幅为6.8%，而跌幅榜首位的是12石化01（代码122149），跌幅为7.48%。
　　如果仔细看一下债券的成交明细，就会发现很有趣的事情：11建发债全天只在14:53分成交1手，以1000元的代价将发行量16亿的债券价格打高了7元；而12石化01在14：58分和59分分别成交50手和1手，以5万元左右的代价，将发行量130亿的AAA评级的石化债的价格打低7.48元，收益率飙升56BP，12石化01当日市值损失近10亿。上交所企业债指数也在收盘前突然跳水，如果再翻看涨跌榜上的其他债券，这种情况不在少数，常关注债券市场的投资者已经麻木到见怪不怪了。
　　这种收盘前小交易量造成价格异常波动的行为，多数是以影响价格为目的，而不是以成交为目的。债券本身收益相对稳定，价格波动较小，这种以做收盘价人为影响债券价格非正常波动的行为，对债券市场的影响很大，对投资者的损害也很大，尤其在面临账户分红、赎回等时间点时。债券市值频繁非正常剧烈波动，不但严重侵害了投资者的利益，还给债券投资管理机构造成了很大困扰和负面影响，部分机构不得不开始收盘价保卫战，每天紧盯持仓债券收盘价格变化情况，在发现有被突然大幅拉高或打低的债券后立即进行护盘，如12中兴01等债券在前几个交易日收盘价被大幅压低后，每天都在进行收盘争夺战。部分管理严格的机构禁止做收盘价，收盘前5分钟不得下单，只能望价兴叹，来日再战了。这也是我们经常可以看到债券K线图长长的上下影线或长阳长阴的原因了。
　　恶意价格操纵的行为，监管部门在股票市场上的监管措施已经比较完善了，但在债券市场上一直没有得到应有的重视。大力发展债券市场必须保持良好的市场环境，我们建议监管机关加强对债券价格异常波动的监管，对恶意操纵行为认真严肃查处，并处以相应的处罚，维护交易所债券市场的正常交易秩序，保护债券投资者利益。（上.海.证.券.报）

　　陈志龙：要把保护投资者利益放在首位
　　酷暑时分，中国A股市场却冰冷彻骨，所谓的钻石底一破再破，证监会喊话指出股市整体估值已处较低水平也没用，市场仍然用脚投票，空仓户史无前例地超过60%。
　　今年以来，中国A股继续领跌全球。
　　最近触发新一轮暴跌的原因是有关方面在风险警示板征求意见稿中提出，拟将ST类个股的涨幅限制定为1%、跌幅为5%，引发ST板块和B股板块连续大面积跌停，从而使得大盘再创新低，但这只是表面现象，内在的问题在于投资者对于股市的参与度降到了冰点。
　　一段时间以来，管理者做出了一系列旨在提振投资者信心的明确表态，包括力挺蓝筹股的价值投资、鼓励分红，推出史上最强力度的发展机构投资者计划，引导更多长期资金包括社保基金、保险资金入市，以及吹风将降低交易手续费等。遗憾的是，市场对此熟视无睹，不领情。这说明了市场信心的丧失，这是最让人忧心的。
　　在过去的20年里，我们以超常规的速度，建立起了规模名列世界前茅的股票市场。但尴尬的是，与这种追风速度不相匹配的是，中国A股长期以来没有能给公众投资者带来丰厚回报，盲目扩张使得市场陷入越穷越生，越生越穷的循环怪圈。近十年来，股指涨幅更是归零，明眼人都看得出来，这个市场已是铁马冰河，信心几近崩溃。
　　2008年以来，在复杂的国内外环境下，中国的经济增长仍维持在8%左右，这是个不低的经济增速，但中国A股却连续数年熊冠全球。去年以来，美国三大股指道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数都有相当涨幅，唯独A股死水一潭，黯然下行。在此，笔者以为，根本的问题在于中国股市投资者保护机制的缺失。
　　一个理性成熟的市场，管理者要当好投资者合法权益的守护人。但是，长期以来，圈钱使得A股市沦为一个吸金黑洞，垃圾公司造假包装成风，信息严重不对称，使许多公司成为投资人的有毒资产，市场长期价值投资理念已被摧毁。
　　华尔街有句名言，保护中小投资者就是保护华尔街。如何保护中小投资者的利益，我们要补的课实在太多。
　　今年6月，香港证监会对财务造假的洪良国际的处置就值得我们借鉴。香港证监会接到审计机构毕马威的举报后，立即启动对洪良国际的法律调查，香港高等法院、廉政公署全面介入，股票停牌，封存所有往来账户，近10亿港元的IPO资金被冻结。调查清楚后，洪良国际将其所募资金全部返还给投资人。洪良国际竹篮打水一场空，除巨额罚款外，相关的责任追究目前还在继续。
　　大国崛起离不开强大的资本市场。过去200多年间，华尔街为美国的工业化革命提供了源源不断的资本血液,使美国获得了空前的繁荣。华尔街之所以被称为主街(Main Street),因为它已成为美国经济中不可分割的一部分。华尔街本身也随着美国经济的发展而成为全球金融中心。
　　经过近20年的发展，我们应该深刻认识到，资本是和劳动力、资源、技术一样，是实体经济中最基础、最强劲的动力。其为国有资产保值增值、为国企解困脱贫、开辟直接融资通道、降低银行系统性风险，都作出了巨大贡献，起到了有效分配和利用社会资本服务实体经济的功能。而现在，到了必须直面危机的时候了。
　　直面危机才能化解危机。中国资本市场脱胎于计划经济，难免会有历史积淀的制度性缺陷。A股市场的问题冰冻三尺非一日之寒，只有尊重历史，厘清症结，有效修正制度缺损，防止过度僵硬的制度变革对市场的冲击，在保证系统性安全的前提下，实现理性变革才是正途。
　　目前的股市颓势说明，经过20多年的发展，我们对风险市场和虚拟资本市场的驾驭能力还有待提高。面对复杂的国内外环境，政策的制订者需要更加理性而审慎，资本市场内生机制需要冷静的再造和变革，对资本市场重要性的认识需要一次深刻的理性觉醒。这个市场，只有真正把投资者利益保护放在首位，才有重生的希望。（第.一.财.经.日.报）
　　（作者系资深媒体人）

　　郎咸平：究竟是谁在操纵中国股市？
　　据证监会网站8月2日下午发布消息，继年内先后两次较大幅度降低交易手续费和市场监管费后，沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司和四家期货交易所联手，再次大幅度降低A股交易经手费、过户费和期货交易手续费。调整后的收费标准将从9月1日起实施。A股交易手续费下调诣在降低了市场成本，也表明了监管部门努力保护投资者利益、促进市场健康发展的信心和决心。但要真正保证股民利益，关键不在降低交易成本，而在加强股市监管，谁来为中小股民的利益保驾护航？怎样加强股市监管？股市的监管，必须以中小股民的最大利益为前提。
　　我告诉各位，现在的中国股市，一方面，应该说还不是一个有效的市场，我们的投资者，也就是买股票的人，实际上不应该叫投资者，更多意义上，应该是投机的成分更大。另一个方面，机构投资者与主承销商之间基本都有着千丝万缕的关系，可能有很强的利益联盟。所以，现在真正的问题是老百姓，就是我们股民的利益没有办法得到保障。那我们到底应该如何理解股票市场呢？
　　对此，我要提出一个全新的思维。我在几年前曾经批判过很多上市公司的做法，包括科隆、德隆、海尔、TCL、长虹、三九、联想。可是各位有没有发现，现在类似的对上市公司的批评是越来越多，可股市还是越来越差，尤其是从2010年底开始一直到现在。因此，这已经不是上市公司的问题了，而是我发现多了一个铁三角，它才是真正的主谋，真正操纵着中国的股市，而它的目的也很明显，就是图利自己，而不是图利股民。这个铁三角究竟是谁呢？
　　我想先谈一下铁三角中的第一个，就是这些券商、证券公司。它们过去可能只是一个简单的大投资人而已，但是，今天我认为它们已经不是从犯的概念了，而是主谋。我举个例子，2010年，绿大地被冠以A股历史上信誉度最差的上市公司。
　　在绿大地上市的时候，海通证券、兴业证券、裕阳基金和国泰君安分别买入了188.61万股、65.96万股、50.94万股和25.76万股，这些券商、基金公司把股票炒作起来之后，它们就开始减持。到了2011年之后呢，这个烂摊子就丢给我们的股民了。
　　绿大地这只股票给我们的股民带来非常大的挫败和打击。之所以出现这种状况，已经不仅仅是上市公司的问题了，还有这些券商在这其中所扮演的角色。这些分析师和券商，本来应该是最具专业素质的，最具职业操守的，现在竟然一起来忽悠我们这些中小股民。我们中国的股民真是太可怜了！
　　说完了券商，我们再谈谈铁三角的第二个--保荐人的问题。按照国外的做法，一定是一批声誉卓著、富有经验、富有社会地位、珍惜自己名声的人，可以说，这些人是在用自己的名誉来保荐这家公司，大家看到的这个人应该特别有公信力，而且大家会认为，被这个保荐人推荐的公司一定是好的。我们的保荐人呢？很可怕的，只要通过一个考试就行了。大概我们中国人都特喜欢考试，也都考习惯了。但我请问，考试通过的人，就一定是声誉卓著、具有公信力的人吗？他们真的有能力推荐股票吗？要知道，考试本身就是一个错误，我们的证监会有什么资格发明这样一个考试，来决定谁有资格担任保荐人？只有我们股民才能决定谁做保荐人，也只有我们股民才能评判谁是好的保荐人。我们应该根据保荐人过去的习惯、过去的业绩、过去所推荐的企业来评判的，这才是真正的考试，也是我们真正需要的考试。
　　各位是不是觉得奇怪，既然我们的保荐人制度有这么大的缺陷，明明是不好的制度，干嘛非要推行呢？这里面肯定是有问题的。我们还发现一个非常有意思的现象，创投公司在投资一个上市企业的时候，它怎么样才能尽快把钱捞回来呢？只有一个办法，就是赶快上市。上市的话，就需要保荐人，保荐人在这个时候就充当了中间人的角色，推荐快要上市的公司，然后在辅导期的时候引入创投。在企业迅速上市之后，再掠夺一把。也就是说，在引进创投的时候先收一笔，然后等到上市之后创投退出的时候再赚一笔。所以，对于保荐人来说，他唯一的目标也是尽快让企业上市，因为上市之后，他就可以拿到酬金了。各位知道这个酬金是多少吗？我告诉你，对于一个项目的保荐人或者项目组来说，他们所获的报酬少则几十万几百万，多则就是上千万。所以当他们想推动公司上市的时候，那种狠劲是不遗余力的，因为他们不受任何约束，各位懂我的意思吧？他们还不如大股东，因为不管怎么讲，作为上市公司的大股东，还要受到锁定期的限制，而保荐人是不受任何限制的。因此，这些人这种疯狂的掠夺性就构成了铁三角的第二环。
　　铁三角的第三环节自然就是上市公司的大股东了。在中国，上市公司的大股东会受到惩罚吗？当然不可能的。到最后受到惩罚的基本都是我们小股民，大股东早就透过内幕交易之类的方式退出了。对于这个所谓的内幕交易，我们目前的惩处力度向来是不够的，一直到了2010年的11月16日，我们的五个部门，包括证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局，才推出举证责任倒置这个制度。
　　那是不是说这种制度推出之后就能够制裁大股东？我对此深表怀疑。各位知道为什么吗？如果我们用这种举证责任倒置的方式查的话，是不是就得首先认定它是内幕交易？那如何定义内幕交易？理论上说是利用自己的内幕信息赚取利润者就叫内幕交易，那实际上你怎么抓呢？这是非常高深的高科技，我们根本抓不到的，这才是问题的所在。
　　有读者可能会发问了，有没有一个比较好的办法，可以解决这个铁三角的关系？我认为，这个是需要很大决心的。因为目前整个中国的监管思维是不对的。我们总是认为严刑峻法就是给证监会更多的权力。完全搞错了。所谓严刑峻法，是给中小股民更多的权利，而当它违背了中小股民意愿的时候，就能动用司法的力量来保护中小股民说话的权利，这也是一个比较健康的股市。对于股市来说，它所谓的严刑峻法，是要打击铁三角里的这些人，而不是把所有权力都缩到证监会身上，这个它完全搞错了。
　　而且，各位有没有认真分析过，我们的证监会和这个铁三角的关系究竟是怎样的？它们之间的关系到底有多暧昧？拿保荐人来说吧，就这个制度来说，我都能看得出其中的猫腻，证监会的官员比我聪明得多得多，他们能看不懂吗？那为什么还推出一个保荐人制度？这就应该由他们来给各位解释，而不应该由我来分析。还有这个券商的问题，上面说到的绿大地的话题，你说这个数据是公开的数据，我都能搜集得到，证监会搜集不到吗？那你怎么就没有任何态度呢？对这些绿大地的券商你没有态度，对于它的保荐人没有任何态度，那我就起疑了，你们到底什么关系？各位有没有发现这是一个多么微妙的结合？
　　因此我今天可以说，我们整个股市走到现在，是一个偏差越来越大的股市，根本没有把监管的本质搞清楚。监管的本质目的是什么？就是让每一个老百姓，在股市里面能够赚钱，如果到最后这个股市不能让老百姓赚钱，还要股市干嘛？所以说在我们股市里面，中小股民的权利什么时候可以得到伸张，什么时候能够由中小股民说了算，才称得上是一个好的股市，但是就目前这种状况，要达到那样一种健康状态，是需要走一段很长且很难的路。（BWCHINESE中文网）

　　胡祖六：中国人均GDP仅为美国九分之一
　　核心提示：中国的经济增长速度被国家调控放缓，是一个明智的选择，这标志着中国将更加注重经济增长质量而不是增长数量。截止到211年，中国人均GDP刚过5000美元，在全世界排名第93位，仅为美国同年人均GDP的九分之一，显然，与高收入发达国家的收入水平差距仍然甚远，所以追赶的潜力空间依然巨大。此后中国将努力在更加注重质量的基础上不断增长。
　　凤凰卫视8月4日《世纪大讲堂》，以下为文字实录：
　　王鲁湘：让我们用热烈掌声欢迎胡祖六先生演讲。
　　胡祖六：大家下午好，我很荣幸又回到凤凰《世纪大讲堂》，我今天主讲的题目是《中国经济与新十字路口的抉择》，在经历了30年高速成长以后，中国成为了全球第二大经济体，但是有越来越多的跡象表明，中国经济似乎到了一个新的十字路口，如同1992年邓小平南巡之前那样，我们现在又面临着很大的不确定性与风险，中国的经济成长速度是否可以持续，中国未来二三十年的发展前景如何？我们今天就围绕这个重大问题做一个探讨。
　　我想主要介绍四大方面，第一，中国经济的黄金期是否已经过去。二，中国是否面临中等收入的陷井。三，我们需要什么样的经济模式，如何确保我们未来可持续的成长。第一个问题，中国经济增长的黄金时期是否已经成为历史？我们经济从去年下半年来明显减速，2012年第一季度，尤其是最近两个月，进一步显著地放慢，引起了许多的担忧，很多专家认为中国的GDP增长率走低，并不是一个短期的周期性现象，随着中国人口老化，人口红利已经消失，加上结构的瓶颈，中国已经进入了一个长时期的经济减速阶段。
　　温家宝总理在2012年全国人大政府工作报告，宣布把2012年的经济增长目标调为7.5%，显著低于以往的增长目标，更是引起了国内外广泛的关注，有些评论视此为官方对于中国进入一个永久的低速成长期这一事实的一个正式的默认。然而，不管人们如何解读官方的GDP成长指标，通常并非实际的经济表现最好的预测指标，历史上实际的增长率总是大于官方的指标，所以其实中国政府今年调低GDP增长目标，主要的目的应该是给公众，尤其是给地方政府送一个明确的信号，就今后我们不再拼命追求增长的速度，而是更加注重增长的质量，在需求结构，比如说出口与内需之间，投资与消费之间，实现更好的平衡，并且在经济成长与环境生态保护之间以及经济成长与社会发展之间，实现更加和谐的兼顾协调。
　　这毫无疑问是一个明智的考虑，尽管中国曾经经历了较长时间的双位数GDP成长，但是这种增长是极其粗放的，低效率的，我们的过高成长依靠的是巨大的要素投入，特别是资本的过高的投入，表现在占GDP达45%，这样一个举世无双的高投资率，而高投资率是靠银行的信贷膨胀和政府公开的赤字或者隐形的赤字，比如说通过地方政府融资平台融资，这样的高杠杆的支撑，结果造成银行不良资产，企业与政府债务负担上升，威胁了金融稳定，不可避免地造成通货膨胀，甚至资产、房地产泡沫，这种高成长还带来了人员与原材料的空前的消耗。
　　推动了全球自然资源价格的飙涨，并造成了对中国生态环境的巨大污染与破坏，就好像在一条并不稳固的轨道上全速疾驰的高铁，中国经济近10年来双位数的高成长率是不稳定的，也是不可持续的，但是也必须指出，降低官方GDP的增长目标，并不意味着低成长，对于中国就是个更加合乎情愿的良好的选择，无论是中国政府还是中国百姓，都还没有做好充分的心理准备，吻别世界最高增长率的纪录，而接受一个新的，但是很平庸的经济增长速度，近年来高成长的确造成了不平衡不稳定的现象。
　　其背后掩盖了许多深层次的经济与社会矛盾，然而不可否认的是，高成长本身也为化解这些问题争取了时间，提供了资源，创造了条件，如果中国经济一旦陷入衰退，失业剧增，类似于美国和欧洲近几年所经历的情况，那么可以预见，中国现行的政治与社会的刚性结构将难以应对经济衰退所造成的巨大压力测试，我们尚不健全的社会保障体系并不能够提供足够的缓冲垫，中国的决策精英与国民也没有应对经济衰退的经验，在完成经济赶超美欧日，发达国家的过程之前，并为高收入发达经济体之前，我认为中国几乎没有选择高增长或者低增长的这种奢侈。
　　幸运的是，中国的经济增长潜力还远没有充分地释放，高速追赶发达国家的空间仍然巨大，2011年，中国人均GDP刚过5000美元，在全世界排名第93位，仅为美国同年人均GDP的九分之一，显然，与高收入发达国家的收入水平差距仍然甚远，所以追赶的潜力空间依然巨大，中国的工业化城市化进程也是仅仅刚过一半，比如说城镇化刚达50%，如果我们再过20年，中国城镇化的比率达到今天韩国、台湾的水平70%以上，那时候我们的城镇人口就会有10亿，而城市化这个国际经验，还有我们国家特别是近10年的经验表明，城市化是推动内需，基础设施、道路、交通运输、电讯、能源、住房、汽车耐用消费品，还有医疗、教育、娱乐服务等等。
　　是推动内需最重要的一个马达，所以城市化是未来中国20年发展是一个无与伦比的，是很多国家比如说现在正在挣扎的这个欧洲，不可有的这么一个巨大的优势，此外，我们的高国民储蓄率意味着我们不需要靠外债来推动中国近来成长，靠我们自己的储蓄，我们丰富的人力资源，因为每年中国的理工科大学毕业生的数量全球排在第一，当然还有非常重要的一点，就是蕴藏在中国人民中的创业的热情与能量，意味着中国经济发展还有巨大的潜能，我们可以总结过去30年高速成长的经验与教训，转变经济增长的模式，从而能够导致中国继续地成长，这第一个问题，就怎么样看待当前我们经济放慢，中国是不是已经告别一个黄金发展期这么一个问题的看法。

　　谢国忠：成都长沙最有可能变一线城市 重庆不行
　　在谈到房价和城市发展问题时，谢国忠表示，中国的未来一定在大城市里面。二线城市里面你要看准了就是一个城市会变成一线城市的，相比来说成都和长沙有可能，它是一个省府，然后周边没有城市跟它竞争。重庆不太可能的，重庆是一个偶然的城市，它存在只是偶然的。
　　以下是现场实录：
　　提问：老师您怎么看这个房子问题，比如说北京的房价如果掉5%的话，我估计在座的话没有房子的人肯定会买这个房子的。
　　谢国忠：我说过这个，其实中国的房地产如果看到空房子的话是非常多的，这些所谓的刚需，最终什么需求都是刚需求，好像什么价格都无所谓，巴黎的话也是有价格，你价格高买的人也少。房子也是要少买一点，你可以有五十平米也可以有一百平米，是取决于这个价格，中国的问题在于什么呢？你说的这个是在需求这边，你有没有想过供应，供应的话地方政府通过要买很多地来养活自己，供应的上升是必然的。你如果用需求这边的话要维持这个价格的话，必然空房子会越来越多。
　　中国的未来一定在大城市里面，人口下降的话它是这样，中国不是一个像西方社会里面。
　　提问：二线城市它现在成长都已经比较好了。
　　谢国忠：二线城市里面你要看准了就是一个城市会变成一线城市的，中国人肯定会走日本和韩国人这样的方式，人口朝大城市拥挤，相比来说成都和长沙有可能，它是一个省府，然后周边没有城市跟它竞争。
　　提问：重庆呢？
　　谢国忠：重庆的话是不行的，重庆那个地方全是山区不行的，重庆不太可能的，重庆是一个偶然的城市，它存在只是偶然的。
　　提问：包括很多城市都是在做渠道，包括门店的开发。
　　谢国忠：很多的，中国的二线城市里面全是假货嘛，所以老百姓把这个看成是正常，所以中国很多民企的话都是在那边说我是名牌，把价格抬得高高的，大家都玩这个，玩这个游戏的人很多，但是很多其实都是做的虚假的，那么多上市的人来说卖衣服的公司，我到很多地方去看，我觉得他们销售我看不出来怎么会有上升，我从来没有看到很多人在买，然后它报的数字都是有多少销售有多少销售，我觉得这个靠不住的。
　　提问：上海是一个金融中心。
　　谢国忠：北京是中国的金融中心，上海才不是呢。
　　提问：北上广它有一个自己的特点但是其实你说。
　　谢国忠：长沙有自己的工业，工业是最重要的，像长沙现在你看财政收入很快了，这么一个老城市。我觉得其他地方也有可能，一个地方的人你至少周边要有人口聚集起来的。
　　提问：您预计还有哪些城市呢？
　　谢国忠：除了长江就是沿海，我去山东看的话不太好，因为山东有一个特点，一个人它排外，第二个很多城市相互之间人都不走动，尤其是去大城市非常不容易，他们的文化也很有意思，就是这个文化。山东人的话先挡着你不让你进来，所以外地人去山东的话，要去创业很困难非常困难。山东这个地方因为是排外，别人去不了。（红.网）

　　叶　檀：那投资要学会挖地雷
　　2012年夏季高端金融论坛暨海银财富落户南京开业典礼日前在宁举行，著名经济评论家叶檀在论坛上做了演讲，解读中国宏观经济走势及政策取向，分析投资市场。
　　2012年遍地黑天鹅
　　叶檀幽默地说：看到黑乌鸦不奇怪，看到黑天鹅就奇怪了，而2012年后的中国经济很奇怪，如同看到了一群黑天鹅，投资市场特别不可测。
　　叶檀表示，目前中国经济和黄金都在筑底，要等待宏观经济形势来实现突破。此前十年间煤炭价格都在上涨，去年年底到现在煤炭价格却在大幅下跌，说明中国经济问题已从制造业向资源性行业蔓延。
　　2012年的中国市场趋势明显变化，市场预期人民币地位下降，出口市场不行，房地产市场不行。房价在下跌的时候你要是看空房地产，今年5月、7月份它又给你来个报复性反弹，市场极其不可测。叶檀博士说。
　　投资要学会挖地雷
　　叶檀博士提到，此前李大霄()的钻石底之说就是因为他只看估值，太片面太极端。投资市场必须看到不同的变量，要看到政策，还要看到行业和企业。
　　叶檀指出，中国A股市场节节下跌，钻石底变成豆腐底，原因之一是因为政策变了，以前泡沫高峰时期，炒股有涨有跌，而现在政策发生变化，推出各种金融衍生品，对市场有不少的影响。比如期货，可以买空，和股票做对冲，对市场有群体扫射作用。
　　叶檀表示，看行业是不可或缺的一部分，要看清行业资金运行情况、营销模式，要看清不同行业所显示出的不同的特殊性，动态地看估值问题。要谨防企业地雷，企业造假也让人防不胜防：在中国市场投资股市，最重要的是，手里拿好铁锹，当好工兵，挖掉地雷。
　　投资建议
　　房地产投资的黄金时代已经过去，白银时代还在，2011年后自住房需求首次超过投资房需求、商业物业首次超过住宅物业，商业住宅租金疯狂上涨，7月份继续涨停。
　　从宏观来说，投资跟政策有关：节能、环保、稀土产品，跟城市化进程有关的消费类产品，跟养老与健康有关的消费类产品。
　　个人坚决相信现金流好的、消费类产品，特别是有人拿现金买的公司投资价值很高。（扬.子.晚.报）

　　连　平：货币政策难以转向明显宽松
　　下半年，在经济增速有望逐季温和反弹、通胀压力减轻但中长期通胀压力犹存，以及国内外不确定因素依然较多的复杂局面下，货币政策将维持稳健基调，并进一步向放松方向微调。存款准备金率还将针对性地适度下调，不排除再次小幅降息的可能，但难以持续大幅降息。投资增速有所回升和楼市回暖将带动中长期贷款增长，但政策基调稳健和高杠杆率限制企业借贷能力将制约信贷增速。下半年信贷增量较为平稳，中长期贷款占比有所回升。
　　货币政策难以转向明显宽松
　　宏观调控的主要目的之一是应对外生冲击，熨平经济波动，进而促进经济平稳增长，因而冲击大小自然成为政策调整力度的重要参考因素。较之2008年下半年次贷危机爆发后出口增速出现持续数月的雪崩式负增长，此轮外需收缩程度相对较小，出口增速仅在今年1月出现了0.5%的小幅负增长，且主要是季节性原因，5、6月出口增速还出现了明显反弹，下半年有望保持平稳增长。从这点上看，外部冲击难以成为大力度放松货币政策的理由。我们认为，导致本轮经济增长持续下行的最主要因素是对房地产和融资平台的主动调控，因此适当加快投资步伐是促进需求回升的关键举措。
　　事实上，迄今为止的逆向调控，包括加快项目审批步伐以促进基础设施建设投资、适度放松省级平台贷款投放限制、3次下调准备金率及2次降息等，已经开始逐步显现出对经济增长的支撑作用。随着出口增长稍有回升，投资增速逐步加快和房地产市场交易活跃，全年增长达到8%左右很有可能。况且经济增长目标值已调低至7.5%，在这样的背景下，货币政策已没有大幅放松的必要。房价反弹将影响货币政策向松微调的力度与节奏。
　　历史比较来看，当前货币政策操作尚属稳健。从较长一个时期来看，我国货币政策操作在不同阶段具有明显的非对称特征。在治理经济过热和通胀时，货币政策紧缩是渐进的，比如2007和2008年上半年；在抵御负面冲击，保证经济平稳增长期间，货币政策的放松十分迅速，最典型的就是2008年下半年。与2008年下半年在不到100天的时间里4次下调准备金率、5次下调基准利率(其中一年期存款基准利率下调1.89个百分点)相比，2011年12月至今的3次下调准备金率、2次降息(其中一年期存款基准利率下调0.5个百分点)还算不上宽松，尚属于稳健的范畴。
　　但在经济存在一定下行风险、企业融资成本较高、国内外经济形势不确定因素依然较多的情况下，下半年货币政策在保持总体稳健基调的前提下，会进一步增强其灵活性、针对性和前瞻性，操作上朝着合理增加流动性并促使市场利率下降的方向继续微调。
　　价格型工具
　　大幅调整的可能性不大
　　当前，利率政策首先需要平衡好稳增长与控通胀之间的关系。当前宏观经济已有底部企稳的迹象，未来经济增速有望温和回升，大幅回落的可能性不大。除非有类似2008年下半年那样严重的负面冲击，否则没有必要大幅降息。
　　过去十年来，一年期存贷款基准利率的中性水平分别为3.2%和6.4%，而经过7月初的调整后，目前一年期存贷款基准利率分别为3%和6%，即便考虑到存款利率上浮到顶的实际情况，目前存款利率也基本处在中性水平，贷款利率已低于中性水平。物价涨幅虽然6月继续回落，但四季度仍可能小幅向上，今年全年CPI涨幅维持在2.8%左右。
　　应该说，利率政策关注和针对的主要不是当前的相关经济状况，而是未来一年的相关变化尤其是物价趋势。鉴于劳动力、土地和资源等价格的上涨是趋势，未来我国中长期通胀压力将持续存在，为避免通胀预期反弹，存款利率实质性下调的空间并不大。在利差已经开始缩小的情况下，贷款基准利率也就没有大幅下降的可能。因此，不排除年内还有小幅下调基准利率的可能，但类似2008年下半年在不到100天的时间里存款基准利率从4.14%下降到2.25%的持续大幅降息不大可能出现。
　　利率政策有必要平衡好实体经济与银行业之间的利益关系。鉴于当前信贷需求正在增长，而信贷供给基本是个既定的量，因此尽管基准利率下降且下浮范围扩大，未来贷款市场利率不会急剧下降，缓步下行的可能性较大。从进一步改善企业融资环境、降低融资成本的角度来看，年内不排除再次小幅降息的可能。然而，在利率市场化推进已经对银行息差构成很大收窄压力的情况下，持续多次降息将会进一步加剧这种趋势。从动态来看，随着存贷款进一步重新定价，贷款利率将逐步下降，再考虑到银行业中间业务增长面临新的挑战，不良贷款有小幅反弹的可能，2013年银行盈利增速将明显下降。若再次降息且其它条件不变，2013年银行业盈利有负增长的可能。当前的确有必要通过适度削减银行盈利来降低企业融资成本，但在银行业经营环境已经发生重大变化，其影响将进一步显现的情况下，未来的相关政策就需要谨慎。从保证利率市场化条件下银行业平稳运行、平衡好实体经济和银行业之间利益关系的角度来看，持续大幅降息也不可取。
　　利率政策需要把握好汇率、利率与资本流动之间的关系。利率调整、汇率变化和资本流动之间存在相互影响的密切关系。境内外利差扩大、人民币升值预期会导致资本流入，而资本流入又带来进一步的加息和升值压力；反之亦然。实证分析表明，人民币对美元汇率和中美利差每变化一个百分点，各可能导致每月50亿美元左右的资本流入或流出。金融危机以来，主要发达国家纷纷实施量化宽松政策，全球流动性泛滥。尽管去年底以来资本流出我国的压力不小，但这只是阶段性变化。为避免资本大规模、频繁进出我国，除稳定人民币汇率预期外，境内外利差也应保持基本稳定。因此，在当前世界经济总体依旧低迷、主要发达国家仍有可能进一步降息的情况下，为保持利差基本稳定、避免利差扩大引致资本流入，我国似有再次下调利率的必要。然而，一方面美国和欧洲的利率水平已经是历史最低(2008年12月以来美国联邦基金利率一直在0-0.25%之间，经过最近调整欧洲央行基准利率降至0.75%)，进一步大幅下调的空间不大。另一方面，当前依然存在资本流出压力，为避免利差缩小加剧资本流出，降息幅度过大也不可取。

　　下半年人民币对美元汇率继续双向波动，难以真正形成贬值趋势。当前以至未来一段时期，受我国贸易顺差缩窄、FDI规模下降、国际金融市场动荡导致资本流入减少甚至流出以及担忧中国经济增速放缓等因素的影响，人民币已经不存在大幅升值的条件，甚至还面临较大的阶段性贬值压力。但考虑到以下因素，人民币不会形成持续贬值趋势。一是我国仍将维持相对较快的经济增长，劳动生产率继续提高，人民币贬值的宏观经济基础并不具备；二是出于推进人民币国际化和获取国际资源的需要，人民币汇率也不应形成持续贬值趋势；三是贬值趋势形成会进一步推动境内资本外流，带来新的流出风险；四是在贸易顺差仍有1500亿美元左右的情况下，为避免不必要的国际压力，人民币不应持续贬值。我们认为，在有管理的浮动汇率制下，下半年人民币对美元汇率仍将呈双向波动的运行态势，波动区间在6.25-6.35，不会形成明显的升值或贬值趋势。
　　数量型工具
　　将更具针对性和灵活性
　　笔者预计年内准备金率还有可能下调，主要针对因外汇占款增量下降导致的流动性紧张。受贸易顺差收窄、FDI规模下降和人民币升值预期下降甚至出现贬值预期等多重因素影响，自2011年四季度以来外汇占款增量大幅下降，并出现了数月的余额负增长。2012年1-6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%。预计今年全年的外汇占款增量可能从去年的2.78万亿元显著下降1万亿元左右。据测算，为弥补外汇占款增量下降导致的基础货币增速放缓，要实现14%的货币增速目标，要求准备金率下调1.5-2.5个百分点。在已有2次、1个百分点下调的基础上，预计年内还会可能下调1-3次、每次0.5个百分点。而且，下半年公开市场到期资金只有5680亿元，远远低于上半年的1.3万亿元，通过公开市场释放资金的能力也明显下降。反过来，考虑到目前货币存量较大，今年M2控制目标为14%，而下半年外汇占款又存在不确定性，存款准备金率也不可能大幅下调。
　　下半年央行将灵活开展公开市场操作，引导市场利率下行。在我国，公开市场主要发挥两个作用，一是调节银行体系流动性，二是影响货币市场利率。受去年央票发行力度明显减弱的影响，目前央票余额已降至近年的最低值，即从2008年末的4.5万亿元降至目前的1.4万亿元左右。这导致未来通过央票到期来释放流动性和影响市场利率的能力明显下降，需要适当加大央票发行和正回购力度。但在当前短期资金阶段性需求较大的情况下，加大央票发行和正回购就不得不提高发行利率，这与引导市场利率下行相悖。在此情况下，下半年公开市场操作将兼顾各方面需要，并与准备金率调整灵活搭配。准备金率下调与适度发行央票或开展正回购同时进行，在不引起市场利率上行的情况下调整到期资金结构。准备金率不动时则通过适度开展逆回购调节短期流动性，同时引导市场利率、特别是短期资金利率下行。
　　新增中长期贷款有望增长
　　下半年，投资增速回升和楼市阶段性回暖将带动中长期贷款增长，政策向松微调背景下银行信贷供应能力有望改善。但政策不会大幅放松，高杠杆率限制企业借贷能力也制约信贷增长过快。综合考虑各方面因素，预计下半年信贷增量较为平稳，月均新增贷款在5000-6000亿元的水平，新增中长期贷款占比上升，维持全年新增贷款8-8.5万亿元、余额同比增长14.5-15.5%的判断。
　　投资增速有所回升和楼市回暖拉动中长期贷款增长。下半年，随着项目审批加快效应逐步显现，预计固定资产投资增速将有所回升，进而带动信贷需求、特别是企业中长期信贷需求上升。今年以来，房地产市场总体低迷，但近期楼市成交量有回升迹象。事实上，尽管今年以来全国商品房销售额持续同比下降，但下降幅度在不断缩小，呈现出逐步回升的态势。下半年，继续受政策向松微调的影响，预计房地产市场继续逐步回暖，成交量有望逐步回升，并带动住户中长期消费贷款需求增加。
　　制约信贷增长的因素依然存在。一是下半年货币政策保持稳健，不具备大幅放松的条件，总体信贷环境不会过于宽松。二是存款增长趋势性放缓对银行特别是中小银行信贷投放的约束依然存在。三是当前企业的杠杆率已经很高。今年一季度，上市非金融企业资产负债率为59.2%，创下2002年以来高点，这对企业的借贷能力有限制作用。受以上因素制约，下半年信贷增速不会太快，不会出现类似2009年那样的信贷大幅增长。（中.国.证.券.报）

　　李大霄：A股真正底部也许在1月6日已成立 做空者将接受市场教育
　　新浪微.博认证资料显示为英大证券研究所所长的李大霄日前称，A股真正底部也许在1月6号已成立，7月31号低点除上证外多个指数都拒绝创新低，最强的优质股走高与弱股走低并存，若在7月31号购买最强的一批优质公司或者沪深300ETF要比1月6号购买需要付出更多的真金白银，事实将验证钻石底的真伪、可靠及成色，傲慢的钻石底做空者在付出昂贵学费后会慢慢接受市场教育。（证.券.时.报.网）