◎通联期货 徐世伟

　　做为第一次为国内金融市场带来真正做空的机制，股指期货自2010年上市以来就遭到了不同声音的质疑，在大盘持续一年多的下跌中，其一直被认为是助跌大盘的重要推手。如今，在大盘跌破2132点的“钻石底”之际，笔者觉得有必要探讨一下股指期货助跌的效应问题。

　　不可否认，自股指期货上市至今的这两年半的时间里，国内股市确实经历了一轮较长的下跌，这其中经历了股指期货上市初期3个月内下跌近千点的疾风骤雨，也有2011年至今长达一年半的连绵阴跌。在日内的行情中，由于股指期货往往先于沪深300指数启动，常常会出现助涨助跌的情况，从客观表现上，股指期货似乎应该对长期股市下跌负有一定的责任。

　　但是，如果我们从本质上去了解作为金融衍生品的股指期货，就会发现股指期货的价格仅仅是市场对于沪深300指数在对应月份上的预期，其设计原理以及运作机制都保证了股指期货在最终交易日向沪深300指数现货回归。根据指数编制，沪深300指数是由300只权重靠前的股票价格所决定的，而每只股票的价格一般都可以采用DCF模型估算(即股价等于未来现金流折现)，这完全是由上市公司的经营、盈利状况等因素所决定的。以沪深300标的股为例，在2011年至今沪深300指数下跌24.99%的情况下，标的股不跌反涨的竟有47只，其中包括了中信证券、招商地产、格力电器、华能国际等这样的大权重股，而像包钢稀土、洋河股份、贵州茅台和歌尔声学这样因自身的稳定盈利能力及市场对于其未来的看好，期间涨幅甚至超过了60%。由此，我们有理由相信做空股指与个股的涨跌关联性其实并不高。

　　可能超出大多数人的想象，国内的金融市场在期货方面其实是个效率相对较高的市场。股指期货上市伊始巨大的期现套利机会，在短短一个月的时间内就消失殆尽，远远快于台湾、韩国及印度金融市场两年的周期，甚至也快于欧美市场和海外专家的预期。在国内市场中，股指期货与现货相对价格的过度偏离出现的概率并不大，而即使在此前市场极度悲观的5月，股指期货也仅仅在盘中出现低于现货价格30个点情况，而且这个价差在大量机构投资者反向套利的操作下迅速回归了正常。

　　虽然我们可以看到在近一年多的连绵下跌中，期指空头头寸的持仓确实在不断增加，尤其是进入今年6月，主力合约上的空头持仓甚至超过6万手，这似乎表明越来越多的资金正涌入股指空头；与此同时，还可看到在国内机构资金云集的期货席位中证期货以及国泰君安期货上的每一次加空都似乎会带来大盘的下跌。对于这种现象，笔者认为股指期货的价格是市场对未来现货价格的预期，空单的增加只能表明市场对未来大盘下跌的预期增加，而投资者或为单纯投机或为保值手中的股票头寸而自然地加码股指空单。

　　根据美国1987年股灾后的调查报告，以及近20年来基于各国金融市场的学术研究的结论，股指期货不但不是引发市场大跌的元凶，反而能够平缓股票市场的大范围波动，防止过度下跌。在现货市场中，投资者往往在极端情况下需要卖出大量权重股，但这往往会引发其他投资者相同的动作而造成流动性严重不足，进而引发市场暴跌。而股指期货由于其相对于股票所具有的良好流动性、成熟的套利机制以及做空股指期货对冲持有现货的交易策略，吸引了部分抛盘资金，反而减轻了大盘下跌的幅度。试想一下，如果没有股指期货的做空机制以及套期保值功能，机构投资者可能会抛空更多的股票，造成市场更大幅度的下跌，回顾没有股指期货对冲的2008年，其下跌的惨烈程度历历在目。■