毛利率大幅提升，财务费用较快增长。公司上半年毛利率为60.26%，同比大幅上升6.51个百分点，公司继续提升品牌内涵，走高附加值路线，主品牌报喜鸟产品继续提价；销售费用率和管理费用率均微幅提升，分别上升0.52和0.27个百分点；财务费用率为1.07%，同比上升1.14个百分点，主要是计提了2011年发行的公司债在本报告期的利息费用所致；上半年净利率为13.74%，同比上升1.09个百分点。我们认为，公司通过更完善的品牌管理和终端零售运营提升产品定位和毛利率，有助于持续提升盈利能力。

　　应收款项下降，存货合理稳步增长，经营现金流转正。期末，公司应收账款5.49亿，较一季度末和年初均下降23%，主要是公司加大应收账款催收力度及产品销售季节性；其他应收账款为2.39亿，较一季度末增长35%、较年初增长58%，主要是公司对加盟商提供财务资助增加；应收款项合计较一季度末下降11%、较年初下降9%；期末存货为6.58亿，较一季度末增长25%、较年初增长29%；短期借款为2.09亿，较一季度末减少34%、较年初减少41%，主要是公司归还到期银行借款；应付账款为2.70亿，较一季度末增长18%、较年初增长47%，主要是秋冬备货及公司应付货款的信用期延长；预收账款为1.47亿，较一季度末增长59%、较年初增长33%，32.56%，主要是母公司收取加盟商2012年秋冬季货品预收款；上半年经营现金流为9964万，由一季度的负数成功转正，主要是有效催收加盟商欠款、减少广告费支出等。

　　主品牌稳定增长，宝鸟团购业务明显回升，效率驱动多品牌运营规模优势。（1）

　　上半年报喜鸟品牌新开店30家，总数达到851家，继续以高知名度、高美誉度、高附加值为目标，以供应链效率、内部营运与组织流程效率、渠道效率和零售效率等四大效率为中心，提升终端精细化管理水平；（2）宝鸟团购业务明显回升，实现高价大型亮点订单突破，在保持金融、电力等领域的优势外，还加大其他领域的开拓力度，大幅提升人均销售额和单笔订单额，上半年实现净利润1417万；（3）圣捷罗关店25家，总点数为222家，受休闲装行业增速下滑影响，公司适当控制扩张力度，并对网点进行整合；（4）公司继续大力推动由要素驱动转向效率驱动，以报喜鸟为龙头，以大店（凤凰尚品）为基础，全力打造改变传统商业营运格局的营运能力，带动其他品牌共同发展。

　　维持盈利预测和“推荐”评级。我们维持2012-2014年的EPS预测为0.85/1.21/1.60元，PE为15/11/8倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：终端销售受经济下滑影响超预期；多品牌培育不及预期。