芝麻糊行业现状：行业进入成熟期

　　芝麻糊行业2011年收入规模约27亿

　　芝麻糊类产品原是中国两广地区的传统小食品，1990年，南方食品通过成功将黑芝麻糊工业化生产，并将该产品推向全国。目前该产品遍布全国，南方食品的黑芝麻糊甚至在西藏也有售卖。

　　根据《2011-2012年中国芝麻糊行业调查研究报告》的统计预测，2010年芝麻糊行业收入规模约24亿，预计2011年行业可达27亿。尽管从规模上，芝麻糊类行业仍是相对小众的行业，但随着人们对健康饮食、食品安全的重视，该行业仍保持着2为数左右的增长，2007-2010年期间年均复合增速约15%。

　　行业已进入相对成熟期

　　从生命周期角度，当一个行业处于成长期时，行业规模增速较快，进而吸引竞争对手不断涌入，从业者增加；当行业逐步进入成熟期时，行业规模增速趋于稳定，此时行业进入优胜劣汰，集中度提升的阶段。基于以上分析，我们认为目前芝麻糊行业已进入相对成熟期，主要原因有3个：

　　原因1:行业竞品数逐年下降。

　　《2011-2012年中国芝麻糊行业调查研究报告》统计的数据显示，2003-2005年期间行业规模以上竞品数量从56上升到98家，随着竞争对手的持续加入，行业增速下降，小企业退出，目前芝麻糊企业已剩下约32家。

　　原因2:相关竞争者收入增速趋于稳定，行业集中度提升。

　　虽然没有公开的行业数据，但是我们可以参考上市公司黑牛食品的黑芝麻糊业务。2011年黑牛食品的芝麻糊收入约1700万，2008-2011年的复合增速6.3%，低于行业增速。公司成功上市后，首先拓展豆奶粉、液态业务，在超募资金尚多的情况下，扩产了0.45万吨芝麻糊产能，对这块业务黑牛食品持着自然增长态度。与此同时，据《2011-2012年中国芝麻糊行业调查研究报告》显示，2009年芝麻糊行业CR2(南方食品、多力食品)的市占率为26.5%，而以2011年27亿行业收入规模计算，仅南方食品一家的市占率就已经到22%，龙头企业市场占有率提升趋势显著。

　　原因3:生产厂商销售渠道向三、四级城市进军。

　　由于一二线城市市场增长已经趋缓，厂商选择将渠道下沉。以南方食品为例，随着行业进入成熟期，公司于2006年起开始部署渠道下沉。目前公司已将原来的9个管理片区改成41个，2012年目标开发县级分销商到1200家，渠道下沉力度可见一斑。

　　行业竞争态势：南方食品一家独大

　　黑芝麻糊行业的主要厂商

　　我们将糊类食品生产企业分两类：一是全国性的；一是区域性的。在1号店黑芝麻糊的销量排行榜中，南方黑芝麻糊销量远远领先，其次还有颐润、智力、伊爱、西麦、华精等；在淘宝，有消费者保障、销量排前的主要是南方黑芝麻糊、台湾马玉山；而根据《“南方”黑芝麻糊产品三四级市场开拓研究》一文的市场调研，目前相对有影响力的品牌分别有南方、多力、智力、黑牛、华精。

　　1)全国性品牌：这些公司拥有完整的产供销体系，有品牌、有保障。比较有名的有南方食品、多力食品，不过近几年多力开始收缩战线，目前主要集中在华东地区。

　　2)区域性品牌：这些企业以前多为销售商，因芝麻糊行业的兴起而转型成制造商。这类企业通常以低成本取胜，优势在农村。随着芝麻糊行业进入成熟期，行业增速的下降，这几年部分企业已选择逐步退出行业。

　　芝麻糊行业的竞争态势：南方食品一家独大

　　南方食品的品牌形象、市占率高于同行：南方食品是芝麻糊行业的领头人，2011年公司以5.8亿的收入规模、22%左右的市占率稳居行业首位，是业内第一品牌。绝大部分芝麻糊企业偏安一隅，无力扩张：目前除了南方食品通过开发新品(爱心杯)、渠道下沉来进一步提高市占率外，其余厂商扩张力度并不大，几家规模相对较大的企业众已收缩战线，比如多力已退居华东；颐润、智力、华精基本看不到广告投放，而黑牛虽有产能投放及少量的广告，但公司的工作重心在液态花生牛奶上，2011年芝麻糊收入规模只有1700万，公司本着顺其自然发展的态度，糊类产品也主要集中在农村市场。因此，目前业内其余企业无论是在产品创新、品牌形象，还是在渠道拓展上都无法与南方食品抗衡，扩张乏力。

　　行业未来趋势：行业稳定增长，增持行业龙头

　　预计未来5年行业收入仍能保持10-15%的增速

　　健康饮食理念觉醒：随着物质文明的丰富、生活水平的提高，近几年人们健康饮食理念崛起。2006年来营养保健食品收入复合增速达40%，含乳及植物蛋白饮料收入复合增速达34%。

　　芝麻糊符合健康消费理念：芝麻味甘、性平，有补血、润肠、通乳、养发等功效，适于治疗身体虚弱、头发早白、贫血、大便燥结、头晕耳鸣等症状，其富含的维生素E可延缓衰老，并有润五脏，强筋骨、益气力等作用。富有药用、营养价值的芝麻糊，符合人们健康消费潮流，近几年也越来越受到人们的关注。

　　自然增长+健康消费理念崛起，预计未来3-5年行业可保10-15%的增速：目前芝麻糊行业的自然增速在10%以上，2007-2010年期间年均复合增速约15%，受益健康消费理念的崛起，我们预计未来3-5年芝麻糊行业仍可保持10-15%以上的自然增长。

　　根据CMMS2004年的统计数据，芝麻糊的主要消费群体是儿童、女性、老人。为了吸引年轻消费群体加入芝麻糊行列，江西南方(南方食品公告的拟收购资产)于2011年推出了爱心杯、芝麻露两个产品，期望通过将产品的方便化，来拓展消费群体。2011年，爱心杯收入6431万，黑芝麻露上市9个月收入1788万。

　　回顾奶茶、核桃粉两个行业，当2005年杯状奶茶的出现，“香飘飘”在短短6年时间内实现了20亿收入规模。同样，养元的六个核桃，也因这一产品的创新，在2010年突破了10亿的收入规模，2011年更是达到了20多亿收入。

　　虽然是否成功尚需市场检验，但爱心杯、芝麻露产品改变了芝麻糊类产品不便捷的消费模式，有利于芝麻糊系列产品消费群体的延伸，也有助于行业的成长，我们对此十分看好。

　　短期，芝麻、白糖等成本下降推升行业盈利能力

　　芝麻糊产品中原材料成本约占产品成本的70%，其中黑芝麻、白糖占比约50%，因此公司盈利能力对黑芝麻、白糖价格的下跌敏感度较高。根据统计，年初至今柳州白糖现货价已下跌11.6%，湖北华中黑芝麻价下跌了30%，原材料成本的下跌将助推行业短期盈利能力的提升。

　　以南方食品2011年38.5%的毛利率为例，假设今年黑芝麻、白糖价同比下降20%，则毛利率将可提升至45%。

　　行业稳定增长，新品提供契机，看好龙头企业发展

　　黑芝麻食品行业近年来稳步增长，集中度持续上升：从行业现状看，芝麻糊行业已经进入成熟期，2007-2010年行业收入保持了15%左右的增速，预计未来3-5年行业仍将维持10-15%的增速。行业集中度最近几年持续提升，龙头企业南方食品的收入相对较快的增长，预计未来几年行业集中度将继续上升；

　　从竞争格局看，南方食品一家独大：芝麻糊行业的龙头企业——南方食品的品牌、渠道等综合优势显著，综合实力远高于其他同行，相关竞争对手目前并没有与之抗衡的实力。从消费者消费理念看，国内消费者对食品安全问题关注的提升，也将加速小企业退出竞争行列，有利于行业龙头的发展。

　　产品创新是未来发展的契机，前有香飘飘、六个核桃，后来者“南方食品”：黑芝麻糊在开发多年后，目前行业已经处于成熟期，增长稳定但是不快，借助新的方便食用产品的开发，希望能看到未来行业新的增长点。

　　总的来看，芝麻糊行业增长稳定，行业竞争格局也已明朗，龙头企业受益集中度提升、新产品拓展等，收入提升和盈利改善是大势所趋。我们在看好行业稳定增长、盈利能力提升的背景下更看好其龙头企业南方食品，建议增持。