散户能否蹚过转融通浑水
　　前些天，市场出现了一个诡异的现象，以张裕A和中信证券为首的融资融券标的股，突然传出诸如葡萄酒被检测出致肝癌农药残留、高管出事的利空传言，而之前这些股票的融券卖出量剧增，利空出现后股价暴跌，融券偿还数量剧增，融券者获暴利。这是浑水、香橼等海外机构狙击中概股的手法，而有人警示，这很可能也是转融通试验期的产物。在这一即将改变市场运行现状的业务推出之际，我们不禁要问，散户们在转融通下能承受恶意做空者们造成的巨大的品种风险吗？
　　转融通将撼动A股模式
　　即将推出的转融通业务将按照先转融资、后转融券的方式逐步开展，其中转融券在试点阶段标的证券范围很窄，相当于先给市场增援资金。转融通，是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。有人分析，转融通业务的推出将使市场彻底进入做空时代，甚至撼动A股基本模式。
　　资深人士 钱先生
　　实际上，有了转融通之后，才是真正的融资融券。目前以券商自有资金和证券开展的融资融券，充其量算是个小规模的试点而已，在市场里连个浪花都打不起来。一旦推出转融通，社保基金、保险资金、公募基金甚至上市公司大股东们都参与进来，那么可供融资的资金以及可供融券的股票数量都将是现在的几十倍甚至几百倍，其对市场将会产生深刻的影响，甚至将撼动A股市场的根本模式。
　　瑞银投资 刘东升
　　国外市场融资量与融券量基本持平，转融通业务对A股市场而言，究竟意味着更多资金还是更多抛盘，需要看管理层对融资和融券两个费率的确定。目前管理层更倾向于向市场引入更多的资金，那么影响应是利好大于利空的；但上市公司大股东如果也参与到转融通平台中，可以把自己的股票借出，那么对于A股市场将是重大利空。
　　个股品种做空风险巨大
　　无论是先期以融资为主，还是融资融券两个费率的确定情况，转融通之后的确为大机构、大公司融券做空个股提供了更加方便的平台。在制度并不健全的今天，如何避免美国成熟市场都屡屡出现的恶意做空个股事件？前一段张裕A、中信证券等假消息融券做空事件，不得不让人对转融通存有一份戒心。
　　东莞证券 王明德
　　转融通突出的是一个转字。尽管监管部门的态度乐观，但更多的投资者却认为，融资融券和股指期货推出后，A股的复杂程度似乎已经超出了绝大部分散户的认知范畴。对于市场整体而言，需要警觉的是因为做空个股，尤其做空龙头个股之后，带来的对整个板块的负面影响。此外，随着做空时代的来临，资本市场将承载着比以往更大的压力。
　　九鼎德盛 肖玉航
　　转融通作为资本市场化的重要工具，将体现出很大的品种投资风险。转融通推出后，如果配合A股退市政策、分红政策等，一些品种面临中期下跌风险甚至退市。作为出借方而言，一方面做空可以大赚，另一方面实现相关费用的收取，可谓一举两得。但对于普通投资者而言，则不是什么好事，比如近期出现的多只蓝筹股的重挫，在没有防备的情况下躺着中枪。
　　散户生存更加艰辛
　　在复杂的做空时代，融券卖空成为获利手段。但日益复杂的交易环境让散户对市场、对个股风险心生胆怯；而监管层早就以保护权益为名，直接将部分投资者圈入了弱势群体，设置门槛弱者免进。那么，摆在散户面前的路也许只有两条，一是任人宰割，二是撤出二级市场投奔机构。
　　资深股民 李怀宁
　　A股推出了可双向获利的融资融券、股指期货，但门槛过高，散户不能参与，因此，我们只能靠单边做多获利。散户完全失去了平等参与竞争的机会，但T+1却只能眼睁睁地看着账面由获利到亏损毫无办法。证监会出台的券商资产管理征求意见稿，就是在为我们投奔机构铺路，让更多的散户退出二级市场，去买机构的产品。
　　皮海洲
　　只能靠做多赚钱的散户，将要承担更大的投资风险。所以，中小投资者必须改变自己死多头的思维模式，否则，只能是被空头市场消灭；必须改变捂股不动的做法，如果个股遭遇到浑水式做空，将进一步加剧自己的损失；此外，在选股的时候，特别是在熊市或盘整市里，尽量避开融资融券标的股，以避免遭到市场融券的打压。
　　【股民观点】
　　牧羊2001：上市企业质量差，造假或有问题的公司不在少数。现在医生来了，被检出有问题的病号就能做空。研究一下。
　　股海隐尊者：转融券推出之时或推出前准备退出股市观望。
　　航的窝儿：目前融资推出仅具象征性意义，对市场震撼性冲击的是融券，除非大幅限制融券标的，转融通一旦推出，几年内牛市无希望。
　　资本杀手寇文红：先转融资就认为1200亿元会入市，资金的主人是傻子吗？养老金入市、理财产品入市，幻想多少次了，还没醒吗？(.北.京.晨.报)

　　皮海洲：T+0交易应该与转融通业务同步登场
　　转融通正大步地向投资者走来。在向25家券商下发了转融通业务的征求意见稿之后，8月20日，中国证券金融公司有关负责人表示，将抓紧做好各项准备，尽快推出转融通。同一天，深交所也发出《关于修订数据接口规范综合行情接口库 SJSZHHQ.DBF的通知》，要求各会员、信息服务商及相关单位在2012年8月31日之前完成技术系统正确适应综合行情库SJSZHHQ.DBF的准备工作。
　　虽然两年前A股市场就开通了融资融券业务，但由于券商重融资、轻融券，导致券商常常处于无券可融的地步，因此，融资融券严重跛脚，尽管融资融券业务的开通拉开了中国股市做空时代的序幕，但总体说来，做空机制形同虚设。而转融通的开通在很大程度上弥补了券商无券可融的不足。转融通的推出将为券商提供筹码，避免券商和客户对赌的被动局面，打破当前融券业务瓶颈。也正因如此，转融通的开通有望全面开启中国股市的做空时代。
　　这样，受伤的将是广大的中小投资者。转融通的资金门槛是50万元，这就意味着绝大多数的中小投资者将被拒之于大门之外。当然，如果中小投资者只是不能参与融资融券也就罢了，但更重要的是，投资者还要深受转融券业务之害，深受做空机制之所害。因为在做空机制下，市场的利空或将被放大，股价的下跌或将加剧，对于只能做多的中小投资者来说，这就意味着投资者一旦做多，但在相关个股遭到机构做空的情况下，将会承受更多的投资损失。
　　如何解决这个问题？唯一的办法只能是恢复T+0交易。在投资者买入股票后，一旦发现相关个股遭到机构做空，投资者可以通过T+0交易及时止损出局，尽可能减少投资损失。也正因如此，这就要求T+0交易应该与转融通业务同步登场。只有如此，才能减轻转融通对广大中小投资者利益的损害。
　　但恢复T+0交易对于股市来说又是一个敏感的话题。毕竟T+0交易有助涨股市投机之功能，尤其是在当前A股市场并不成熟的情况下，A股市场投机炒作之风将会更加盛行。果真如此，这与证监会主席郭树清所主张的长期投资、理性投资理念不符。今年两会前夕，郭树清曾明确表示，我们提倡长期投资，就是反对所谓炒，不赞成频繁进出，快速换手，反复折腾，要反对赚快钱、赚大钱、一夜暴富的投资心态。因此，要不要恢复T+0交易，这就成了市场必须慎重考虑的问题。
　　其实，笔者一直都是反对恢复T+0交易的。但鉴于转融通业务的推出可能给广大中小投资者利益带来的损害，本人愿意改变原来的立场，只要转融券业务推出，T+0交易就应该恢复。这是在全面做空时代保护中小投资者利益的一种需要。(.天.府.早.报)

　　转融通推出进入倒计时 11股最大受益者

　　证金公司：转融通仍在积极筹备 先推出转融资
　　中国证券金融股份有限公司有关负责人士20日表示，目前市场关注的转融通业务仍在积极筹备之中。他同时表示，先推出转融资，转融券会在今后推出，即使推出转融券，标的也会有限制。公司增资扩股正在进行，已过董事会，股东大会也会尽快召开。
　　对于中信证券 、张裕A、苏宁电器等股票此前的走势，他表示，从监测数据来看，这些股票的波动与融券业务及转融通业务没有关系。他澄清说，我国融券实行即融即卖的制度，不存在借券隔一段时间卖出的情况。从各国融资融券业务来看，融资余额远远大于融券余额，融券余额占融资融券总额不到百分之十。(.证.券.日.报)

　　海通证券(600837)：投行业务实力强劲 增持
　　2010 年1-6 月海通证券实现营业收入43.82 亿元,同比增加6.05%；归属于母公司净利润约18.42 亿元，同比下降24.90%；基本每股收益0.22 元。
　　承销业务收入占比大幅增加：2010 年1-6 月公司实现经纪业务、自营业务和承销业务收入，分别为28.80 亿元、2.94 亿元和4.98 亿元，分别占营业收入的65.72%、6.71%和11.37%。
　　承销业务占比较去年同期大幅增加10.8 个百分点(见图1)。
　　经纪业务市场占有率提升：2010 年1-6 月公司经纪业务同比下降12.96%。股基权债口径下，2010 年1-6 月经纪业务代理成交额为2.31 万亿元，同比下降1.43%，降幅小于市场平均水平约3.23 个百分点。市场份额较上年同期提高0.15 个百分点至4.40%。从月度数据来看，2009 年以来公司市场份额基本稳定(见图2)。2010 年1-6 月公司净手续费率为0.100%，较2009 年同期下降0.018 个百分点，降幅为15.25%，手续费率下降趋势不可逆转。
　　处置可供出售金融资产浮盈使得自营业务维持盈利：2010年1-6 月公司自营业务收入同比下降30.39%。相较2009 年末，公司交易性金融资产中的债券类投资明显增加，权益类投资规模基本未变，保持在20 亿元左右。不过，可供出售金融资产浮盈大幅下降，6 月末仅为8 亿元，较2009 年末的18 亿元减少10 亿元。公司自营业务在股指下挫的情况下维持盈利的主要原因是对可供出售金融资产的处置。
　　投行业务实力强劲：2010 年1-6 月公司承销业务收入同比增长18.4 倍。2010 年1-6 月公司承担了华泰证券等6 个IPO项目和华东数控等6 个再融资项目的主承销商，同时与另三家券商联合承销了交通银行170 的配股项目，承销家数排名行业第四，筹资总额为321.45 亿元，同比增长86.06%，较去年下半年环比增长337.04%，筹资金额排名行业第二。其中华泰证券融资额达到156.9 亿元，为继中国建筑之后，融资额最大的IPO 项目。
　　融资融券业务前景光明：公司2010 年1-6 月实现融资融券业务收入123.63 万元，6 月末融资融券规模为2758 万元，市场占有率在2%左右。根据上交所和深交所数据，6 月30 日全行业融资融券总规模在15 亿元上下，而截至8 月25 日，融资融券总规模已接近35 亿元。尽管目前该业务贡献收入极小，但较快的发展速度使得该业务前景十分光明。
　　股指期货发展迅速：根据中金所数据，我们做了粗略统计，公司控股93.33%的海通期货股指期货的代理成交量行业排名第三，市场占有率在13%左右。2010 年1-6 月公司实现期货业务净收入1.47 亿元，同比增长309.38%，我们预计股指期货贡献收入在8000万元左右。同时，由于金融期货在结算上较商品期货有较大的成本优势，因此，公司期货业务的毛利也有所增加。
　　盈利预测及评级：我们预测公司2010-2012 年净利润分别为35.76 亿元、49.01 亿元和59.08 亿元，相应EPS 分别为0.43 元、0.60 元和0.72 元，根据8 月26 日收盘价9.63元计算，动态PE 分别为22 倍、16 倍和13 倍。公司经纪业务市场份额上升，自营投资结构均衡，投行业务实力强劲，同时，创新业务发展快速，我们维持公司增持的投资评级。（天相投顾 石磊）

　　宏源证券(000562)：投行和自营业务推动业绩快速增长
　　投资要点：
　　宏源证券上半年实现营业收入17.1 亿元、净利润7.3 亿元，分别同比增长30.3%与40.1%。，每股收益0.50 元，承销与自营创佳绩推动业绩快速增长。其中，2 季度营业收入7.7 亿元、净利润3.1 亿元，分别环比下滑18.9%与26.1%。公司期末每股净资产4.49 元，较1 季度末下降4.8%。
　　承销进步显著。上半年股票公开发行额90.1 亿元，市场份额2.72%、居行业13 位，是去年全年的11 倍，实现承销收入3.2 亿元，收入占比达18.9%。
　　经纪业务上半年佣金净收入8.2 亿元，同比下降13.6%，市场份额1.3%、较2009 年增长2.3%。上半年股票基金净佣金率0.134%，较2009 年下降10.2%，明显低于行业平均降幅；其中2 季度佣金率0.13%，环比下滑5%。公司上半年新增疆内营业部17 家(含服务部升级)，在疆内的垄断优势愈发明显。
　　自营上半年投资收益3.8 亿元、同比增长159%；但西飞国际等股价波动大导致可供出售金融资产市值损失2.7 亿元。期末自营市值51.3 亿元，较上年末减少9.7%，主要是持有基金减少所致。股票投资10.6 亿元、较期初减少1.9 亿元，主要是持股市值减少所致。期末自营股票和证券分别为净资产的16%和78%。目前前10 大可供出售金融资产仍有约1.7 亿元浮盈可兑现。
　　期货业务进步显著，上半年期货经纪市场份额0.82%、同比增长53%；其中股指期货市场份额1.18%。实现佣金收入0.3 亿元、同比增加51%；上半年实现资产管理收入0.4 亿元；直投业务完成2 单投资，投资额0.65 亿元。
　　在市场(1700/2400)的假设下，调高2010-2012 年盈利预测至0.80 元、0.90元以及1.11 元。目前股价对应动态21 倍PE，在中小券商中处较低水平。上调公司目标价至20 元，对应2010 年25 倍PE，但仍维持谨慎增持评级。新疆地区振兴计划的推进将是股价的催化剂。（国泰君安 梁静）

　　东北证券(000686)：短期具有交易性机会 推荐
　　公司近况：
　　东北证券公布了公司2010年8月财务经营数据。
　　评论：
　　东北证券2010年8月经营数据环比继续好转，经纪业务收入受益于股票交易额增长应该是最主要原因。
　　公司8月营业收入1.90亿元，较上月1.59亿元营业收入增长20%；当月净利润为8300万元，也比上月公司6400万元的净利润环比增长29%。公司8月末净资产为31.53亿元，环比增长3%；公司的净利润率也继续回升，至43%。
　　估值与建议：
　　在假设东北证券2010年以20元的价格每10股配3 股、日均股票交易额1800亿元，自营业务1倍PB、非自营业务20倍PE的估值倍数下，得到目标价格为22.72元,折配股前目标价格为29.53元。
　　由于东北证券自营业务在第2季度已经出现大幅亏损，且计入所有者权益的自营业务税前亏损仅为1700万元，自营业务风险已经基本释放。在短期内股票市场反弹、公司配股计划仍未实施的前提下，公司短期内仍可能有交易性机会，我们维持对东北证券推荐投资评级。（中金公司 王松柏）

　　长江证券(000783)：市场份额有提升 谨慎推荐
　　2010 年上半年，长江证券归属于母公司所有者的净利润为4.9亿元，较去年同期减少23%。从各项业务来看，经纪业务收入同比减少6%，承销业务同比减少10%，投资收益同比减少33.5%。
　　从业务收入结构上看经纪业务、自营业务构成营业收入的主要成分。其中经纪业务收入占比为64.6%，是业务收入的主要来源。
　　从交易额上来看，2010 年上半年长江证券股基权交易额为7573.6 亿元，同比增长15.3%，市场份额为1.66%，同比提高0.19个百分点。2010 年上半年佣金率为0.118%，与去年底相比，略有下降，下降了2.47%。
　　市场份额提升，主要是长江证券营业部重新布局的结果。营业部向中心城市和发达地区涌入，以中心城市为根据地的大券商被迫让出了一定的市场份额，而迁出地区的客户资源由于没有新的竞争者进入依然留给了原来的公司，因此，长江证券营业部迁址的过程中市场份额在上升。另外，公司全面推进零售客户业务，客户规模增加，也导致市场份额提升。
　　佣金率虽有所下降，但下降幅度较小。长江证券在省内的经纪业务还能处于相对垄断优势。另外，为应对佣金率下降，公司通过手机证券等销售方式提高了网上交易的比重，2010 年上半年，公司网上交易金额为5878.39 亿元，同比上升22.86%，占总交易额的比重为77.6%。网上交易比例的上升，降低了公司的固定成本。
　　预期2010 年长江证券的每股收益为0.50 元，对应PE 为24.04倍，鉴于长江证券的创新业务具有较好的成长空间，我们给予谨慎推荐的评级。（东北证券 赵新安）

　　国元证券(000728)：投行业务收入增长迅猛 估值相对合理
　　净利润小幅下滑，相对强于行业水平。2010年1-6月公司实现营业收入9.37亿元，同比略增11.12%；归属母公司所有者净利润4.22亿元，同比下降8.55%，好于同业水平；基本每股收益和每股净资产分别为0.22元和7.38元，加权平均净资产收益率2.85%。业绩主要驱动因素为证券承销收入增长较快。
　　投行业务大丰收。报告期内，公司实现投行业务净收入1.43亿元，同比大幅增长5倍多。主要是因为实现承销业务净收入1.27亿元，延续去年以来良好的发展势头。整体来看，上半年实现权益类主承销金额为30.92亿元，市场份额从09年的0.39%上升到0.93%，行业排名前进到27位，创历史最好水平。
　　市场份额和佣金率小幅下滑。由于业内同质竞争激烈，同时由于营业部网点调整力度较大，市场份额有所下降，双重因素导致上半年经纪业务净收入同比下降11.43%，二季度环比下降幅度有所加大。其中股基权交易市场份额比09年末下降8个基点，平均净佣金率约为0.109%，比09年末下降6.78%，低于全行业的14.84%。
　　自营业务受市场行情拖累。上半年公司自营业务收入0.06亿元，同比大幅下降109.33%，其中二季度由盈转亏0.22亿元，但相对于自营规模来看，其绝对值较小，自营收益率较为稳健。具体来看，一季度自营收益率为0.49%，二季度降为-0.22%，两者都高于同期上证综指收益率。
　　预测与估值。考虑到公司投行业务收入虽然增长较快，但由于受刺激政策逐步退出的影响，市场相对低迷，从而拖累公司经纪业务收入、自营业务收入和资产管理业务收入都有所下滑，因此下调公司盈利，预计10年每股收益0.46元，每股净资产7.66元，目前估值相对合理，维持谨慎推荐评级。（东莞证券 陈桂柳）

　　广发证券(000776)：佣金率降幅趋缓 自营仍具弹性
　　投资要点：
　　广发证券上半年实现营业收入36.3 亿元、净利润16.4 亿元，分别同比下降20.8%与19.5%。每股收益0.65 元，业绩完全符合预期。期末每股净资产6.59 元。2 季度实现营业收入16.6 亿元、净利润7.7 亿元，分别环比减少16.4%与11.5%。季度EPS0.31 元。自营亏损是环比下降的主要原因。
　　经纪业务上半年实现佣金净收入24.2 亿元，同比下降26.4%；上半年市场份额4.80%，较2009 年增长2.2%。公司上半年股票基金净佣金率0.109%，较2009 年下降23.5%，大于行业平均降幅。其中2 季度净佣金率0.107%，环比下滑3.7%，降幅明显趋缓。
　　公司上半年完成9 单股票公开发行，募集资金70.4 亿元，完成4 单企业债券发行，募集资金83 亿元，公司实现承销收2.6 亿元，同比增长8.1 倍。
　　自营业务上半年实现投资收益0.7 亿元， 其中2 季度自营亏损1.1 亿元。交易性金融资产股票市值损失为自营亏损的主要因素。期末自营规模148.6亿元，较期初增加3.9%，其中股票投资规模22.2 亿元，较期初减少30.9%。截至目前，公司前10 大可供出售金融资产浮盈6.6 亿元，其中吉林敖东贡献6.9 亿元。
　　创新业务稳步推进。期末融资融券开户数340 户，融资余额1.29 亿元，实现利息收入77 万元；期货业务实现佣金收入1.1 亿元，同比增加37.5%，期货公司实现净利润0.34 亿元，贡献业绩2%；直投公司已有2 单项目完成IPO，目前浮盈1.4 亿元。
　　在(2400/1700)的假设下，预计公司2010-2012 年EPS 分别为1.34 元、1.67元以及1.93 元，维持增持评级和36 元的目标价。公司已公告定向增发方案，再融资的完成将快速提升公司资本实力，利于公司长期发展。（国泰君安 梁静）

　　国金证券(600109)：投行业务占据半壁江山 目标价20元
　　报告摘要：
　　业绩基本符合预期。2010年上半年，国金证券实现营业收入8亿元，同比增长42%；实现净利润3.3亿元，同比增长46%；每股收益为0.3元；这和我们在《2010年中报前瞻》中预期的3亿元净利润基本相符。期末公司净资产为29亿元，每股净资产为2.87元。
　　投行业务占据营业收入的半壁江山。公司上半年实现投行业务收入4亿元，同比增长18倍；投 行业务收入占营业收入的比重高达49%，在 上市券商中占比最高。这一方面是受益于整个投行的市场环境，另一方面也与上半年公司的主承销市场份额由2009年的0.44%大幅上升至0.8%有关。
　　佣金率降幅低于行业平均。公司2010年上半年实现经纪业务收入3.7亿元，同比下降5%，其中机构分仓在经纪业务收入中的占比约20%。上半年的股票交易额市场份额为0.72%，与2009年末相比下降4%。2010年上半年公司的股票交易佣金率为1.16‰，与2009年相比只下降了5%，较大幅度地低于行业平均17%的降幅；公 司2季度的股票交易佣金率为1.2‰，较 1季度( 1.13‰)环比上升7%，上升的原因尚有待核实，预计同公司机构业务占比较高有关。公司上半年四川省新增了5家营业部，营业部总数上升至21家。
　　权益类资产敞口有所下降。公司上半年自营业务亏损0.3亿元，基本规避了上半年的市场风险。期末，公司权益类资产占净资本的比例由2009年末的11%进一步下降至5%，该权益类敞口在已公布中报的券商中较低，自营仍然相当谨慎。
　　费用率控制较好。公司上半年的费用率为52%，而去年同期及整个2009年大体相当，但是考虑到费用率较高的投行业务占比大幅上升，我们认为公司的费用率控制较好。
　　维持公司中性A
　　的投资评级，目标价20元。公司的估值没有明显吸引力，资本实力和网点布局存在一定的劣势，因此维持公司中性A的评级，目标价20元。（安信证券 杨建海）

　　西南证券(600369)：定向增发顺利完成 估值不低
　　评论：
　　增发结果超出预期。公司于5 月下旬拿到证监会的批文，在市场走势不佳、发行价一直低于增发价的背景下，公司仅用短短3 个月就完成了定向增发，着实不易，这也超出了我们的预期。但应该看到，参与定向增发的多为重庆本地企业、本地消化的增发规模占比超过70%，这应与地方政府大力支持有关，公司的基本面并不具备较强的吸引力。
　　增发将大幅提升公司的资本实力。完成定向增发将极大提升公司的资本实力，公司净资产因此增厚129%，在业内的排名由20 位开外提升到13 位左右，在上市公司中也超过了宏源和长江。在以净资本为核心的监管体制下，业务牌照的获取及业务开展的潜在规模都取决于净资本大小。增发后资本实力的提升，将极大提升现有业务的潜在规模，并为公司获得融资融券等创新业务牌照增添了一个重重的砝码，这也将为未来的业绩增长奠定基础。
　　资本实力提升也为未来可能的并购整合带来想象空间。公司可以运用增发资金进行同业并购、乃至跨业并购，从而为公司未来的成长打下想象空间，但我们认为，目前这种市场化并购的时机还远未到来，至少在目前的市场环境下，这种并购的不确定性还比较大；而收购非券商类金融资产的难度应更大，对此我们还需要进一步观察。因此，我们的盈利预测并不考虑可能的并购带来的效应。
　　业绩将有所摊薄。短期而言，由于资金运用渠道有限，增发将显著摊薄公司业绩。我们调增增发后带来的利息收入、并假设既有浮盈明年兑现，进而调整2010-2012 年净利润为4.1 亿元、7.8 亿元和8.8 亿元，对应摊薄后EPS 为0.18 元、0.33 元和0.38 元。目前动态PE 为77 倍，估值较高。仍维持中性评级。（国泰君安 梁静）

　　招商证券(600999)：投行和期指套保是未来亮点
　　经纪业务：受制于外延式增长模式，难以成为业绩增长点。2010 年上半年受到行业内佣金战影响，公司佣金率由2009 年的1.08‰，下降到0.83‰，降幅23%。这直接导致公司经纪业务收入同比下降。公司营业部数量不占优势，提升经纪业务市场占有率的关键除了积极新设营业部外，提高部均营业部盈利能力也是途径之一，但由于目前经纪业务仍是以外延式增长为主，公司难成为未来业绩增长点。
　　承销发行业务：迎来超越良机。公司发挥了在中小企业板和创业板的承销优势，投资银行业务在2010 年迎来了超越良机，改写了证券行业投资银行领域的竞争格局。公司奠定了在中小企业承销领域的优势，品牌效应和资源优势也将吸引更多的保荐代表人以及获得更多的发行保荐项目，成为中小企业保荐承销业务稳定发展的基础。招商证券将在中小企业项目市场份额稳步提高。公司投行业务对主营业务的贡献率明显提高，由2009 年的5.9%上升到2010 年上半年的25%，业务结构更加合理。
　　公司股指期货套期保值使得证券投资业务风险降低。股指期货初步起到平抑公司投资业务波动的效果。
　　按照绝对估值法和相对估值法，公司合理股价区间为22-24元，目前，公司股价处于估值区间下缘，股票的投资收益大于风险。（民族证券 宋健）

　　太平洋(601099)：高估值风险仍在
　　上半年公司实现营业收入2.46亿元，较上年同期下降31.33%； 实现净利润0.56亿元，较上年同期下降72.6%。EPS0.038元，其中二季度EPS为-0.01元。二季度单季自营亏损拉低公司业绩，经纪业务佣金率下滑较少，市场份额稳定，承销业务实现突破。
　　经纪业务佣金率下滑较少，市场份额保持稳定。上半年公司代理买卖证券净收入达2.07亿元，同比下降15.27%，占营业收入比重为83.74%。从佣金率来看，得益于公司经纪业务集中于竞争相对不激烈的云南地区，上半年公司综合佣金率0.152%，远远高于行业0.088%的行业水平，与2009年相比下降14.8%，与行业相比下降趋势较慢，其中2季度佣金率由1季度的0.155%继续下降至0.148%。从市场份额来看，公司保持了稳定的态势。上半年代理交易额市场份额为0.26%，同比下降1.09%，环比下降11.49%，其中2季度公司市场份额环比下降了0.52%。
　　2季度自营亏损拉低公司业绩。上半年公司自营亏损0.57亿，其中2季度亏损0.89亿。期末自营规模为5.38亿，与1季度相比下降11%。公司自营风格与东北证券类似，资产配置以权益为主，且划分为交易性金融资产，公司主要控制仓位。季末公司自营权益占比为82.37%。
　　证券承销业务实现突破。上半年公司已完成股票IPO项目2家，股票承销金额107.4亿元，市场份额为0.34%，城投债项目一家，分别实现了主承销0的突破；报告期内公司承销业务净收入为0.61亿，占营业收入的比重为24.7%。
　　费用率刚性进一步挤压利润。上半年公司业务及管理费为1.61亿，同比增长16%，历年来看，各季度(四季度提奖金较多)费用基本在0.8亿，费用率的据下刚性进一步挤压了利润空间。
　　太平洋是一家业务线比较单一的小型地方券商，即使考虑到公司地缘因素使得佣金率下降较慢，在2200亿日均股票交易额、佣金率下降30%(行业下降30%)自营收益率9.6%的乐观假设下，公司10、11、12年的EPS为0.17、0.2、0.25元，对应的PE为75、61和60倍，估值较高，维持减持评级。（宏源证券 黄立军）

　　华泰证券(601688)：创新业务稳步推进
　　投资要点：
　　华泰证券上半年实现营业收入35.9 亿元，净利润14.2 亿元，同比下降19%，略低于预期。期末净资产306.5 亿元，较1 季度末增加3.8 亿元。上半年EPS0.25 元，每股净资产5.47 元。2 季度实现营业收入16.5 亿元，净利润5.9 亿元、EPS 0.11 元，环比下降28.1%、同比下降43.2%。
　　经纪业务量难补价。公司上半年经纪份额5.83%，较2009 年增长2%；推动交易额同比增长3.2%；但上半年佣金率0.085%，较2009 年减少18.2%。使得佣金净收入仅21.6 亿元，同比显著下降。就佣金率变化趋势看，上半年降幅略高于行业平均；2 季度环比下降约5%，季度降幅明显减小。
　　承销业务是亮点。上半年完成IPO14 单，募集资金112 亿元，实现承销收入7.1 亿元，较去年全年增长32.8%；收入占比也由5.6%提升至20%。
　　自营2 季度亏损较多。上半年自营亏损1.7 亿元，其中2 季度亏损3.3 亿元。
　　IPO 后自营规模显著放大、期末为115 亿元，其中债券和股票分别为85 亿元和24 亿元，较期初增加109%和67%；尽管股票仓位不高(21%)，但绝对额增幅较大且多数在2 季度大跌前投入，直接导致自营亏损。公司部分调整了持仓结构，近期的反弹也使得自营状况有所好转，目前，前10 大交易性金融资产浮盈0.38 亿元，但可供出售金融资产仍浮亏0.67 亿元。
　　募集资金持续投入、创新业务稳步推进。这包括融资融券7 月份已开始试点；股指期货稳居前3、长城伟业增资至6 亿元；参与江苏银行定向增发、直投业务已完成4 笔投资、投入资金0.8 亿元；集合理财产品达到9 只。
　　在对市场(日均交易额/上证指数)为(1700 亿元/2400 点)的假设下，调整公司2010-2012 年EPS 至0.50 元、0.71 元以及0.84 元。根据分部估值调整公司目标价至16.1 元。目前公司股价对应PB2.7 倍，PE30 倍，在大券商中处较高水平，维持中性评级。（国泰君安 梁静）

　　光大证券(601788)：整体估值不算低 关注
　　投资要点：
　　光大证券上半年实现营业收入19.5 亿元、净利润8.3 亿元，分别同比下降22%与32%。每股收益0.24 元。期末每股净资产6.28 元。自营收益与佣金率的下滑为业绩快速减少的主要原因。2 季度实现营业收入11.1 亿元、净利润4.9 亿元，分别环比增加32.1%与41.8%，经营有明显好转。
　　经纪业务上半年实现佣金净收入12.3 亿元，同比下降30%；上半年市场份额3.12%，较2009 年增长1.23%。公司上半年股票基金净佣金率0.082%，较2009 年下降19.9%，略高于行业平均降幅。其中2 季度佣金率0.077%，环比下滑10.3%，佣金率仍处于快速下滑通道中。
　　自营上半年亏损2.2 亿元，其中2 季度亏损0.4 亿元。期末自营规模38.4亿元，较年初减少54.3%，减少的主要为基金、减幅92.8%。期末股票和债券市值分别为6.7 亿元和24.8 亿元，净资产占比3.1%和11.5%，较为稳健。但债券持仓过低。由于申购了华泰证券和中国西电，目前前十大可供出售金融资产浮亏0.5 亿元。
　　上半年完成股票公开发行25.4 亿元，承销净收入1.6 亿元，同比增加4.4倍。目前有2 单过会待发项目，预计募集资金12.5 亿元。
　　上半年新发2 支理财产品、募集资金3.5 亿元，期末集合理财规模100 亿元，居行业首位。上半年资产管理收入0.8 亿元，同比增长158%，收入占比4%。期末融资融券日均余额份额13%、利息收入177 万元；期货业务实现收入0.47 亿元、净利润731 万元，同比增长62%和142%，收入占比2.4%。
　　在(1700/2400)假设下，预计公司2010-2012 年EPS 0.51 元、0.71 元和0.87元。目前股价对应31 倍PE，处行业较高水平，调整至中性评级，根据分部估值调整目标价至16.6 元。8 月18 日，将有5.73 亿股限售股解禁，为现有流通股本的110%，可能对公司短期股价产生压力。（国泰君安 梁静）