货币宽松政策何以屡屡爽约 三大隐忧成利好拦路虎
　　用望穿秋水来形容现在市场对于货币政策宽松的期待似乎一点都不为过。7月的经济数据清楚表明，一边是通胀正在快速回落，但另一边，是经济探底的态势仍未结束。因此市场对于降息和降准的预期十分强烈。然而宽松政策屡屡爽约令市场次次扑空。面对降准效果不理想、输入型通胀抬头、房价反弹冲动等三大因素的制约，降息降准节点或将继续延后。
　　/背景回放/
　　CPI持续下行宽松仍难现
　　继6月CPI创下29个月以来的最低点之后，7月CPI增速再次创下新低，进入1时代。物价的持续回落表明国内消费市场仍显疲态，加上实体经济增速仍在继续下滑，市场一致认为CPI的持续下行或为政策放松提供更大的空间。但在稳增长的总体基调之下，宽松货币政策的出台尚处于谨慎步伐之中。
　　CPI下行推高宽松预期
　　8月9日，国家统计局数据显示，2012年7月我国居民消费者物价指数同比上涨1.8%，这创下了2010年2月以来的最低增速，涨幅两年半来首次跌破2%。与此同时，PPI数据同比下降2.9%，创下2009年11月以来的新低，连续第5个月为负。
　　CPI两年多首次破2，意味着宏观经济下行、不景气，经济发展相对在下滑。尤其是CPI数字非常直观，比去年下降了很多。信达证券分析师刘明军认为从7月CPI和PPI数据上来看，按照此前经济学家的预计，目前已是经济发展的底部。
　　政府将会如何应对？刘明军认为主要是两个方面：一是继续放松货币政策，因为之前央行已经降息了，所以现在很有可能继续降准；二是在财政政策上，会对企业继续降税，并加大财政的投入，如现在很多地方政府都在制定相应的保增长政策。预计宏观调控仍将延续微调预调的基调，但货币政策也将仅限于采取适应性的调整，即在观察到CPI下行后才进一步放松货币政策。三季度CPI同比如果继续较大幅度下行，央行仍有可能采取降准或降息的措施。
　　宏源证券(000562)分析师武洪波告诉《每日经济新闻》记者，为了遏制经济增长放缓，央行今年初以来已经两次降息，最近一次降息在7月6日；央行同时还两度降准，最近一次在5月18日，将准备金率降至20%，但仍处在较高水平，7月CPI的表现无疑为接下来的降息和降准提供了空间。
　　宽松政策一拖再拖
　　事实上，在7月经济运行数据公布前后的一段时间内，市场关于降准预期的传言就尚未停息过。《每日经济新闻》记者发现，近期每逢周五，降准预期的热情就会高涨，然而却都是千呼万唤不出来。
　　由于7月份央行多次进行大额逆回购操作，抵消了市场降准预期，但逆回购并未缓解市场资金偏紧的格局，因此市场降准预期再度升温。8月3日，上证指数午后快速上扬，当日上涨21.61点，涨幅达到1.02%。然而利好消息未能如约而至。
　　此后一周，随着7月经济数据公布日期的临近，股指走出一波 四连阳势头，涨幅达到1.94%。9日数据公布后，由于利好前期已被消化，8月10日沪指开盘震荡下行，但全日跌幅不深。受降准传言影响，资金尚未大幅流出，仍处观望之中。但随着传言不攻自破，周一大盘大跌32.73点，反弹行情夭折。8月14日，央行公布7月末外汇占款余额达到25.6万亿元，市场分析指出，下调存准率仍有必要。在此预期引导下，8月17日上证指数尾盘突然拉升，全日上涨0.13%，显现资金进场博周末政策利好之势。然而央行同时开展两期逆回购使得降准预期再次落空。
　　降准预期一再落空，体现出了央行的纠结心态。银行业内人士认为，对于是否降准，除了考虑债市之外，还要考虑物价、消费等方面因素。自5月18日央行降准以来已经产生了一定的积极效果，经济出现筑底迹象。欧美国家货币超发也埋下了大宗商品价格反弹的隐患，增加输入型通胀压力。而国内外自然灾害对农作物产生影响，农产品价格上升也会带动CPI的回升。因此，央行对降准可能比较谨慎。
　　/隐忧一/
　　降准效果不佳逆回购效果更好？
　　虽然市场预期强烈，但是央行继续降准的步子却迟迟没有迈出，这个此前一度成为央行调控利器的货币工具似乎被束之高阁，而逆回购正成为央行释放流动性的新宠。此举是否表明既有利于经济平稳增长、又有利于物价稳定和风险防范的货币体系，才是央行未来的政策取向？
　　8月21日，央行共开展了2200亿元逆回购，其中7天期逆回购1500亿，14天期逆回购700亿，创下了单日逆回购规模历史新高。8月23日，央行又开展了800亿元7天期逆回购及650亿元14天期逆回购操作，合计投放资金1450亿元。仅一周时间，央行通过逆回购向银行体系投放流动性3650亿元，实际净投放2780亿元，仅次于春节前最后一周(1月16日～1月22日)的3530亿元，为年内第二高的单周净投放规模。其资金释放量已接近下调一次存款准备金率的水平。
　　巨灵统计显示，自2012年6月26日，央行时隔两个月之后再次开展950亿元逆回购操作开始，至本周的九周时间内，央行逆回购总计投放资金12810亿元。
　　德邦证券分析师张海东指出，央行持续逆回购，甚至将逆回购力度加码至降准一次的水平，是有意树立回购工具在短期流动性调节方面的主流地位，而从实际结果来看，央行基本维持了资金面的平稳和市场利率水平的稳定。按照这一趋势，回购工具将得到持续运用，短期内下调存款准备金率的愿望已基本破灭。
　　在降准和逆回购之间，央行选择了频繁实施逆回购。对此，分析师认为，除了抑制房价反弹和通胀压力等因素之外，逆回购对于防止市场利率过快下降，减缓资金加速外流和外汇占款减少速度也能起到积极的作用。
　　银行业内人士则对 《每日经济新闻》记者表示，很明显流动性的不足会对生产和消费起到抑制性作用。而相对于资金状况，市场更缺乏的是投资机会和信心，通过降准无法起到明显的作用。一方面基础货币投放力度加大，另一方面新增信贷总额大幅回落，实体经济对资金的需求呈现出萎缩之势，企业投资的热情明显不足。此时降准，释放出的资金很可能流向资本市场。因此，作为具有双刃剑作用的降准不会轻易使用。而扩大逆回购的频率和规模，从释放流动性的方面来看，可以起到和降准相同的作用。
　　同时，逆回购可以精确地调节市场资金面，当资金面偏紧时，央行可以通过增加逆回购主动净投放资金。当资金面宽松时，又可以通过逆回购到期后不展期实现资金的净回笼。而降低准备金率一次性释放长期资金后，很难在短期内再度通过上调准备金率来回收。上述银行人士告诉《每日经济新闻》记者。
　　央行二季度货币政策执行报告中也明确指出，要把稳增长放在更加重要的位置，适时适度进行预调微调，进一步提高货币政策的有效性。同时继续发挥宏观审慎政策的逆周期调节作用，引导金融机构更有针对性、前瞻性地支持实体经济发展。这说明当前的主要问题是宽松政策无法有效传导到实体经济，而不是宽松的程度不够。
　　/隐忧二/
　　央行担忧输入型通胀重来？
　　今年下半年以来，海外农产品价格的上涨也使得我国面临的输入型通胀压力抬头。8月前两周，商务部食用农产品价格指数涨幅扩大。国金证券(600109)的一份研报预测，8月CPI小幅反弹至2%。CPI反弹的预期也使得未来货币政策的放松将更趋谨慎。
　　减产致海外农产品大涨
　　美国的干旱也给全球农产品价格带来了一场蝴蝶效应。
　　据了解，美国中西部正在遭遇近60年以来最为严重的旱灾。干旱带来的是农产品的大幅减产。国际谷物理事会（IGC）于8月23日将其全球2012/13年度玉米产量预期值下调2600万吨，至8.38亿吨。并将美国玉米产量下调2500万吨，至2.75亿吨。
　　此外，美国农业部（USDA）7月报告将玉米、大豆单产分别调低了12%和8%，且后续仍有继续下调的可能，报告导致国际粮价遭到疯狂炒作，均突破或接近历史最高水平。自6月1日以来，玉米价格已攀升了55%，小麦价格升了35%，大豆价格则涨了25%。
　　国金证券分析师汪毅对 《每日经济新闻》记者表示，由于我国对大豆的进口依赖度很高，大豆价格的上涨对国内农产品价格的影响较大。而玉米的进口不多，因此玉米价格的上涨主要是影响猪肉价格，而近期国内猪肉价格正处于高位，成本的上涨将推动猪肉价格反弹，但上涨的空间不大。
　　不仅是农产品，国际大宗商品和原油价格也出现上行趋势。
　　数据显示，截至8月20日，CRB现货价格指数收报490.26点，较7月底的480.83点上涨1.96%；CRB期货价格指数收报563.24点，较7月底的560.88点上涨0.42%。原油方面，国际原油价格8月来持续上行，目前在96美元/桶的关口持续徘徊。瑞典SEB银行首席商品分析师希尔德洛普预计，原油价格自今年7月份以来已经因为供给偏紧的状况而持续走高，而预计这一趋势在今年第三季度还将延续。
　　输入型通胀阻碍政策放松
　　东莞证券策略和金融工程分析师潘绍昌告诉《每日经济新闻》记者，作为美国农产品最大的进口国，我国的输入型通胀必将随着美国农产品价格上涨而抬头。但应该注意到，我国自2008年起已经对粮食安全有所重视，加上目前全球经济处于疲弱筑底阶段，预计这波通胀反弹持续时间和高度都有限。
　　事实上，在我国CPI数据连续下行之后，8月份预计将出现小幅反弹。相关数据显示，8月前两周商务部食用农产品价格指数涨幅扩大至1.2%。国家统计局数据也显示，8月上旬50个城市食品价格保持上涨。8月上旬该指数上旬为420.42，较上月均值上涨2.1%。
　　国金证券的一份研报认为，预计8月CPI小幅反弹至2%，数据略高于预期。食品价格几乎全面上涨，叠加资产价格上涨压力，利率政策变得左右为难，货币政策放松将趋谨慎。兴业证券(601377)也认为，预计8月CPI或反弹至2.5%左右。因此，9月中旬之前降准概率较小。
　　外汇占款回升拖累宽松政策
　　除了上述通胀因素外，外汇占款规模的变化也成为央行是否出台宽松货币政策不得不考虑的因素之一。
　　2012年7月外汇占款减少38.2亿元，按残差法计算，当月热钱流出超过300亿美元。截至7月，今年外汇占款累计仅增长2988亿人民币，远低于去年月均增长2000亿以上规模。
　　但有分析人士认为，8月以来国际资本正回流中国，新增外汇占款有向常态恢复的迹象。8月以来香港地区负利差绝对值也出现较明显下降，预示国际资金流入香港的规模有所上升，港元汇率持续处于强势区间。同时，国际资本的风险偏好略有上升，韩国和中国台湾地区国际资本流入的规模显著上升，单周资本流入规模已超过一季度，均创年内新高。如果欧洲央行稳定欧洲银行体系的趋势能够持续，8月我国新增外汇占款有望开始向单月1500亿～2000亿的常态回归，准备金率频繁调整的必要性下降。
　　/隐忧三/
　　宽松政策助推房价反弹？
　　7月份全国多个城市房价出现上涨，引发市场对于房价调控加码的担忧。而来自监管层的表态也显示出进一步强化调控的动向。在抑制房价的考虑之下，央行选择采取降准或降息的货币政策将受到制约。
　　有券商分析师对 《每日经济新闻》记者表示，在当前的经济形势下，如果货币政策继续放松，则释放的资金可能流入房地产行业。
　　来自国家统计局的数据显示，2012年7月份，与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有9个，持平的城市有11个，上涨的城市有50个。显然，经过了多月的下降后，房价又出现了环比上涨。
　　国元证券(000728)分析师沈亮亮认为，房价6月份止跌，7月份出现明显上涨的原因是，6月份降息，加上3月份开始大中城市楼市成交量提升，市场对房价上涨的预期提升，开发商在前期降价基础上，有一定幅度上调价格，但普遍未提至降价以前高度，另一方面，中高端市场成交热度仍在提升，从按面积分类的指数看，144平方米以上住宅提升幅度相对较大，在平均数上拉升了房价。
　　房价的环比上涨也引发了市场对调控可能进一步趋紧的担心。从7月下旬开始，国务院派出8个督查组，对16个省(市)贯彻落实国务院房地产市场调控政策措施情况开展专项督查。
　　东莞证券策略和金融工程分析师潘绍昌对《每日经济新闻》记者表示，房地产影响我国GDP增长的比重依然比较大，短期大幅波动不符合政策的原意，此前督查组调研各地的调控情况，预示了有可能再度出台调控政策，也是为了下一步推出稳增长的措施打预防针。
　　近日，住建部有关负责人在接受媒体采访时表示，从此前对全国16个省(市)开展的督查情况看，个别地方出现了为强调稳增长，通过放松住房限购条件、发放购房补贴等方式，刺激住房消费的苗头。
　　该负责人也透露，住建部按照国务院要求，正在密切监测房地产市场的变化，会同和配合有关部门，研究进一步强化市场调控的政策措施。
　　而作为调控手段之一的房产税也在近期成为市场关注的热点。此前有消息称，目前湖南、湖北正在制定房产税改革征收细则。但湖北地税局随即在官方网站上对此消息进行否认。
　　在房价出现环比上升的情况下，实体经济仍面临较大的增长压力。
　　7月份的经济数据显示出目前实体经济所面临的压力。7月工业同比增长9.2%，为2009年5月以来低点；进出口同比分别增长4.7%和1%，增速双双下滑；零售同比增长13.1%，为2006年2月以来新低；投资同比增长20.4%，略低于预期；新增信贷仅5401亿，大幅低于预期；PPI通缩进一步加深至-2.9%。
　　实体经济面临的压力，本来有望使央行进一步压低贷款利率。有券商分析师认为，7月经济数据低于预期，稳增长的压力抬升，客观需要进一步的政策放松，三季度内再次降息的概率增加。
　　但市场上也有分析认为，在当前实体经济不佳的情况下，如果央行采取货币宽松政策，其释放出的流动性不一定能够达到刺激实体经济的效果，反而有可能会助推房价升高。
　　利可投资也认为，未来CPI随着农产品价格大幅上涨后的回升和房地产市场的回暖都将给央行货币政策的放松带来阻力。
　　/市场趋势/
　　A股暂难感受放松利好
　　由于担心商品价格抬头、热钱回流中国、房价上行等因素，虽然CPI已经进入1时代，但货币政策却陷入了困局。相比以往那种步入降息周期后股市见底上涨不同，短期内，市场这种利空不至，涨跌不易的格局仍将维持。
　　前瞻性=担忧？
　　货币政策的纠结实际上早在7月31日的中央政治局会议的内容中就可以看出端倪。当时，会议提出的是 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，这一稳健的货币政策实际上给市场泼了一瓢冷水。
　　统计显示，2007年 中期会提出的是 稳中适度从紧的货币政策，股市三个月后见顶6124点；2008年中期提出的是 从紧的货币政策，所以股市一直跌到2008年底；2009年、2010年中期提出的是适度宽松的货币政策，所以此后的股市依旧能够反弹甚至大涨；2011年中期提出了稳健的货币政策，股市便继续下跌。
　　如今，稳健的货币政策继续执行，期望稳健货币政策下股市出现大涨，似乎不太现实。
　　央行二季度货币政策执行报告指出，下阶段将把握好稳中求进总基调，把稳增长放在更加重要的位置。继续实施稳健的货币政策，增强调控的前瞻性、针对性和灵活性。与一季度报告相比，新增了把稳增长放在更加重要位置，并将政策前瞻性放在第一位。
　　那么，这里说的前瞻性是什么呢？分析人士指出，所谓的前瞻性实际上就是对未来经济数据的担忧。
　　中金公司分析师徐小庆认为，央行迟迟不下调准备金率的最主要原因是房地产调控效果不显著，之前货币政策过快放松已经导致房地产价格出现局部反弹；其次，劳动力结构的变化导致经济下滑并没有伴随大量失业且通胀大幅回落，降低了快速放松货币政策的必要性；再次，近期国际大宗商品和国内非食品价格出现反弹，也使得央行担心过快放松会导致通胀预期重新抬头；最后，市场利率的过快下降会导致人民币加速外逃，央行维持较高的利率水平，在一定程度上能减缓外汇占款减少的速度。
　　降息周期利好效应减弱
　　在连续两次降息后，A股并没有如历史规律那样走出见底行情。而在过往的两次降息周期确认后，股市都是走牛的：1996年5月1日首次降息的次日股市出现大跌，但随后却迎来一波涨幅约240%的大牛市，沪指从600多点涨至2245点；2008年的首次降息后虽然股市也出现下跌，但一个半月后见底1664点，随后迎来一轮指数翻倍行情。
　　如今，距离6月8日的首次降息已经过去了2个半月，股市却丝毫不见反转走牛的迹象，这是为什么呢？
　　《每日经济新闻》记者注意到，在以往进入降息周期后，货币政策放松十分明显。然而，在7月31日的中期经济会议后，市场并没有见到大规模的宽松政策出炉，仅有地方政府零星的刺激计划。
　　归根到底还是货币政策没有明显放松，资金不敢积极参与。一位私募人士这样告诉 《每日经济新闻》记者。
　　如何判断货币政策是否有效放松？光大证券(601788)分析师王峰指出：信贷放量是更关键的货币政策放松信号。
　　王峰表示，政府关于把稳增长放在更加重要的位置的表态意味着总体上来看货币政策会往更宽松的方向迈进；而加大存量信贷资产的结构调整力度的表态则表明央行希望逐渐改变目前新增贷款中票据和短贷占比偏高、中长期贷款占比偏低的状况。在此背景下，信贷放量和中长期贷款占比明显回升，才是更关键的货币政策放松信号。
　　或许，只有等待市场出现了明显的信贷放量信号，股市的上涨才能真正到来。(每日经济新闻 任世磊,郎晓俊)