央行2200亿天量逆回购 浇冷短期降准预期
　　面对月末资金趋紧，央行仍未选择降准注入流动性，而是祭出了单日逆回购的历史天量。
　　2200亿规模创纪录提前实现净投放
　　21日，央行共开展了2200亿元逆回购，其中，7天期逆回购1500亿，14天期逆回购700亿，创下了单日逆回购规模的历史新高。
　　由于昨日有500亿逆回购到期对冲，故周二单日净投放资金量高达1700亿元，约为下调一次存款准备金率释放资金量的4成左右。
　　在降准预期屡次落空的背景下，这在一定程度上削弱了短期内市场对于降准出台的预期。
　　逆回购放量本身已表明市场资金紧缺。东方汇理银行固定收益部研究员高德信表示，央行此次巨量逆回购颇不寻常，意欲缓解短期流动性紧张，一定程度上将目前高涨的降准预期延后。
　　事实上，从7月份经济数据公布前后，到7月份外汇占款再现负增长数据公布后，在这些市场猜测的降准时间窗口前，央行均按兵不动，而是连续频繁开展逆回购操作。
　　对此，市场分析认为，当前各地楼市呈现全面回暖，资产价格反弹风险增大，此时如果通过降准方式开闸放水，增加货币信贷供应量，将会加剧产能过剩、投资过热和楼市火爆的风险，也容易强化市场的通胀预期。
　　多因素制约央行手脚流动性微调力度加大
　　中信证券宏观分析师傅雄广告诉记者，7月房价上涨城市数扩大以及8月通胀小幅回升的预期，都制约着短期内货币政策的放松空间。
　　而仔细观察8周来央行频繁使用的逆回购，不难发现，央行流动性供应渠道和方式正在发生微妙变化。
　　一方面，逆回购利率已成为市场新的利率风向标。昨日7天逆回购中标利率超出市场预期，较此前维稳1月之久的逆回购利率突升5个基点，至3.40%，这也引导当天资金价格走高，继续维持资金面的紧平衡。
　　昨日逆回购投放后，市场资金供给充足，但各期限回购利率不仅没有应声下跌，反而普涨。数据显示，隔夜和7天回购利率分别上涨12.88个基点和12.17个基点，充分表明央行逆回购利率的指导作用趋强。
　　而另一方面，各期限逆回购交替使用，令资金投放更加精准。除了7天逆回购这一常规工具外，央行在上周又恢复14天逆回购，将投放资金锁定到月底，向市场表达维稳月末资金面的意图。
　　事实上，在此前公布的央行二季度货币政策执行报告中，已将逆回购位列各类流动性工具之首。报告明确指出，下一阶段，将运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。
　　但面对9月较少的公开市场到期量，天量逆回购并未完全打消市场对降准的预期。
　　兴业银行资金运营中心债券分析师郭草敏告诉记者，未来降准与否还需观察，若周四逆回购继续放量，两次逆回购量若与一次降准释放资金量相同，那逆回购到期后，未来降准的可能性依旧存在。(.上.证)

　　央行2200亿逆回购创单日之最
　　央行于21日在公开市场同时进行了700亿14天期和1500亿7天期逆回购操作，中标利率分别为3.60%和3.40%。今日的总操作量创下了单日历史新高。分析人士预计，央行或继续通过逆回购工具来调节流动性并稳定资金价格，降准在短期内仍可能是引而不发。
　　央行曾于16日在公开市场同时开展了200亿元14天期和700亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为3.60%和3.35%。今日的逆回购规模较16日显著放量，并创下了单日总操作历史新高。
　　近期，公开市场连续的净投放并没有能改变资金面趋紧的状况。20日，银行间资金面延续趋紧态势，回购利率除7天品种外全线上涨。7天回购加权平均利率收于 2.62%，较上一交易日大幅回落约27个基点；隔夜、14天回购加权平均利率分别上涨17BP、33BP至3.38%、4.47%；21天、1个月品种分别上涨35BP、10BP至4.54%、4.22%。
　　本周公开市场到期央票、正回购合计330亿元，到期逆回购高达1200亿元，两项对冲后将形成870亿元的被动净回笼。此外，外汇占款增长乏力、财税缴款季节性上升，也都对本周资金面形成不利影响。
　　市场人士表示，鉴于公开市场面临较大的被动回笼压力，在资金面偏紧的情况下，央行继续开展较大规模逆回购操作在意料之中。
　　对于近期降准预期的一再落空，有分析认为，近期房价反弹对货币政策宽松形成掣肘，加之逆回购取得一定效果，商业银行超额准备金率仍相对稳定，导致近期央行并未如市场预料的降准。
　　分析师认为，从央行近来公开市场更加灵活的操作方式来看，预计央行目前将采取边走边看的态度，继续通过逆回购工具来调节流动性并稳定资金价格，降准在短期内仍可能是引而不发。
　　中金预计央行继续通过公开市场操作释放流动性，而降低存准率仍是大概率事件，并维持年内将有2-3次降准的基准预测，8月降准的时间窗口仍未关闭。(.新.华.0.8)

　　降息VS降准 货币政策未来空间有多大？
　　近期公布的经济数据显示，经济增速下滑局面没有明显扭转，投资者翘首以盼新一轮货币宽松政策登场。那么，央行真的会遂市场所愿吗？即使央行再度出台宽松政策，究竟是选择降息还是降准呢？
　　在本报2012第一财经金融价值榜(CFV)启动研讨会上， 《第一财经日报》副总编辑杨燕青、中国社科院金融研究所副所长殷剑峰、瑞穗亚洲首席经济学家沈建光、经纶国际经济研究所研究总监肖耿、中国国际金融有限公司首席策略师黄海洲、交通银行首席经济学家连平、未来资产(香港)大中华区首席经济学家杨婕、中国社科院世界经济与政治研究所博士田慧芳等，多位经济学家就此话题展开了激烈的讨论。
　　杨燕青：央行最近有一个报告说，中国的通胀到8月之后还会重新有一点反弹，这对未来的货币政策提出了有意思的讯号。既然8月份就开始反弹，中国的货币政策未来的空间到底多大？针对利率的空间到底多大？
　　殷剑峰：我们现在面临困难的主要是中小企业，而这些利率调整对于它们没有作用，因为它们本身的贷款利率就非常高，包括人民银行压缩了存款和贷款的上限和下限，这种利差的收窄对银行不好，对中小企业不好，只对处于垄断行业的国有企业有好处。我认为法定存款准备金率的调整是更加有效，相对来说也是更公允的。
　　沈建光：降息在国内一般被认为是货币政策大幅降低的信号，两次降息之后，银行流动性有点紧，银行间市场有点放松，外汇占款也非常低，流动性偏低的情况下，为什么没看到准备金率的下调？降息的幅度在理论上非常大，最多下浮30%，理论上最低的贷款利率是4.25%，在这种情况下，尽管通胀保持比较低的水平，但是利息的水平比较低，通胀接下来下半年要上涨，最主要的因素就是包括全球特别是美国的干旱造成的玉米价格已经创新高，我们现在自己的玉米也遭受了旱灾，粮食价格已经环比上涨，包括油价也在上涨。这里还有货币政策的操作目标，通胀目标如果是4%，现在来看，通胀只有2%多一点，有更多的放松政策空间。但是我觉得在这里面，准备金率的下调远远比利息的下调重要。
　　我觉得年内降息可能性不大，降准最起码两到三次。
　　肖耿：我呼吁很多年，一定要保持实际利率为正。整个市场对过去人民银行降息都觉得出乎意料。但是要从政治经济学的角度来看问题。可不可以这样来理解，2008年我们出了四万亿的刺激经济政策，在当时迅速扭转了形势，但后来出现了通胀，政府就没有加息，这跟全世界其他政府一样，降息很快，加息都不愿意。政府采取的措施是把钱收回来，也就是信贷紧缩，这给中小企业带来很大打击，银行很难从大企业及地方政府支持的大项目收回贷款，但从中小企业及贸易融资收回贷款相对更容易。这导致温州中小企业非正规信贷市场利率超高，国有企业贷款及存款利率还是很低。中小企业出问题，就业受影响，需要政府出政策，但政府不愿意再出四万亿。除了四万亿以外还有什么政策？就是降存款准备金率和利率。市场都认为会降存款准备金率，但央行出乎预料地两次降息。我认为央行主要是配合国际市场利率低及不想由于信贷放松后通胀再复燃。
　　中国还有很大空间减税。货币政策太关注短期的CPI及通胀。我认为中央银行应该更多关注结构性通胀。结构性通胀是一个合理的结构性调整及货币化过程，货币政策应该配合并给予足够的空间，放松准备金率或者是货币供应，但是它一定要把利率加上去。如果有结构性通胀的话，利率就要超过结构性通胀，这样才能保证资本的价格是正的。可惜从政策研究到社会舆论都没有把这个逻辑包括进去。我觉得中国金融最大的风险就是在这个领域。
　　田慧芳：我也觉得降息的意义不是很大。现在降息主要还是偏向于解决通胀的压力问题，对于解决中小企业融资难不是根本办法，我也同意说年底如果调节存款准备金率肯定会有一些效果。
　　连平：我并不赞同一种说法，就是说未来完全没有降息或者降准的可能性了。未来降息、降准两种可能性都不能排除，关键是看下一步的经济运行状况，经济增长的状态或者企业运行的状态是对利率政策影响的一个动因，而CPI和物价只是条件，央行准备要动用这个工具的时候，看看物价行不行，行就动，不行就暂时不动。从未来看，利率政策不能着眼于短期，但现在过于短期化。当然，货币政策在中国有四方面的目标，这点跟国外的货币政策有些不同，既要考虑到增长、就业，同时还要考虑到物价，还有国际收支平衡，现在这几个方面的因素都在影响它在关键阶段的操作，尤其是增长和资本流动。利率提得太高，容易导致资本流入太多。现在反过来思考，资本流出压力比较大，中外利差明显收窄，进一步收窄可能短期还会有进一步的压力，这也是需要考虑的。还有刚刚讲到M2今年的增速目标是14%，然而准备金率不断下调不一定会影响到一般存款的增加，但一定会影响到同业存款的增加，而同业存款是M2的构成部分之一，大幅降准就很有可能把M2增速一下子提上去，超过14%甚至更高，但同时对实体经济却没有太大的效果，或者短期内达不到这个目标，现在的两难就在于此问题。最好的政策还是结构性的，通过投资和财政方面的政策，适当推动经济增长，但就我看来，如果能实现7.5%以上、8%左右的增长，也差不多了，不必动用更多更强的措施，否则又会错失很好的结构性调整的起点。
　　黄海洲：我要补充一句，我觉得现在判断人民银行年内一定不会减息为时尚早。人民银行除了各位讲的变量之外，可能还在等美联储和欧洲央行的行动。根据我们以前的经验教训，如果美联储和欧洲央行年内真采取了更大的宽松行动，可能人民银行就不必出手减息了。如果欧洲央行和美联储不出手，8月份的信贷和增长不起来，减息仍然有可能。
　　杨婕：我觉得中国人民银行不会减息，基于历史的判断，如果你看中国人民银行自2000年开始三次减息，第一次2002年1月，还有2008年全球危机，还有最近跟欧债危机相关的，这三次减息没有一次是跟通货膨胀、CPI的上升放在一块儿。历史来看，央行在CPI一旦上升的时候，就没有再做过任何的减息。我觉得通胀一旦反弹，央行继续减息的概率就变得相当小。(.第.一.财.经.日.报)

　　货币发行机制回归常态迎来天赐良机
　　随着外汇占款的再次负增长，央行改革货币投放机制获得了难得的历史良机。央行8月14日公布的数据显示，7月金融机构外汇占款较6月底减少38.2亿元，而6月外汇占款增加了491亿元。这是今年以来第二次外汇占款出现月度负增长。上一次出现在4月，外汇占款大幅下降了605.71亿元。
　　事实上，去年四季度就出现了连续三个月外汇占款增量为负的记录，这是央行自1999年12月公布外汇占款月度数据以来的首次。今年1至6月的新增外汇占款3026亿元，还不到去年同期增量的15%，外汇占款在今年出现大幅减缓甚至连续负增长的局面，正在改变我国货币发行主要依靠外汇占款实现基础货币投放的局面，回归信贷和债券投放的时机进一步成熟。
　　根据货币银行学的理论，就货币发行的机制而言，央行的基础货币发行渠道主要有四条：或在二级市场上购买国债，这是发行基础货币最常用的渠道；或向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；或购买黄金增加黄金储备；或购买外汇，增加外汇储备。我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款一直是基础货币发行的主渠道。外汇并轨改革之后，通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放储备货币增量的比重大幅上升，从10%以下一跃而为75.5%，此后，通过外汇占款渠道投放的基础货币始终维持较高比重。尤其是加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，外贸出口和贸易顺差大幅增长，我国的国际收支顺差持续扩大。
　　相应的，随着外汇储备的持续增长以及央行的冲销干预政策，外汇占款增量占央行基础货币的增量比例越来越高。2009年达到了134%，成为货币创造的主渠道。央行为控制外汇占款对国内货币的冲击，主要通过提高准备金率来对冲过度的流动性。
　　由去年末我国外汇储备较2011年三季度末净减少206亿美元，开始出现外汇储备季度净减少的现象可知，这种外汇占款成为货币创造的主渠道的模式正在发生趋势性的改变。
　　同时，由于国际资本对中国经济前景的担忧，实际使用外资的金额也在持续下降。商务部8月16日发布的数据显示，今年7月中国实际使用外资金额(FDI)同比继续下滑，且降幅有所扩大，同比减少8.7%，仅为75.8亿美元。虽然部分的原因是当前处于人民币贬值阶段，企业外汇结算滞后，造成外资出逃的现象。不过，进入中国的国际资本正在减退已是必然趋势，我们对此应有充分估计。
　　伴随着外汇占款增量趋势性下降，央行需要靠降低存款准备金率提升货币乘数，货币创造也将更多地依赖信贷和债券的投放。为此，今年以来央行已在连续降低存款准备金率的同时两度降息，以提升银行的贷款能力。
　　另外，随着我国国债发行市场的发展，在二级市场上买卖国债，正成为央行今后投放基础货币的重要渠道。我国国债市场存量可观，来自中债数据的统计显示，截至7月末，政府债券托管量达到76303亿元。央行为维持适度的货币投放量而在其间买卖，预计给国债二级市场的压力并不大。在二级市场买卖国债，事实上是各国央行在公开市场操作最主要方式。美联储主要就是通过吞吐国债来实现基础货币投放的。所以，买卖国债成为我们货币投放的主要渠道，实际上是回归常态，这可增加央行货币政策操作的灵活性。而就我国当前被动货币投放以及带来的冲销成本压力而言，通过二级市场买卖国债主动调节货币，改被动为主动，是过去几年一直求之不得的事情。在信贷增长受制于宏观调控的压力下，债券投放是很好的改革方式，刚巧遇上了好时机。(.上.证)

　　中国经济拐点最核心标志为储蓄率
　　中国社科院金融研究所副所长殷剑峰：
　　在讨论中国经济发展问题时，刘易斯拐点、经济增长方式拐点、全球模式可持续拐点等各种拐点论甚嚣尘上，中国社科院金融研究所副所长殷剑峰则抛出了以储蓄率为核心标志的拐点论。
　　在《第一财经日报》2012第一财经金融价值榜(CFV)启动研讨会上，殷剑峰指出，对中国经济来说，拐点最核心的标志就是储蓄率，储蓄率在未来可能会出现一个往下的态势。
　　他认为，导致储蓄率趋势向下的几个重要原因在于人口老龄化、家庭部门储蓄占国民储蓄比重不到一半等。最新的数据是，2008年中国家庭部门的储蓄只占国民储蓄的43%，剩下57%是企业和政府。未来经济增速下滑，企业和政府的储蓄将进一步减少，会使房地产、银行等行业出现问题，导致经济进一步下滑的恶性循环。
　　我觉得金融改革最核心的方向就是如何在储蓄率下降的背景下，建立起一个高效利用储蓄资金的金融体系，同时能够防止储蓄率下降过程中间产生的各种风险，美国和日本等国家在储蓄率下降过程中，要么是房地产出问题，要么是银行大范围地出现倒闭。殷剑峰指出。
　　殷剑峰表示，未来中国真实利率水平会往上走，对资本市场意味着先抑后扬的过程。在前期高储蓄率、低资金成本的背景下，企业项目及企业的现金流，不太可能在未来支撑这种较高的真实利率水平，这些企业及其达成的项目一定在资本市场中被淘汰，而留在市场上的是有更高现金流回报的企业和项目。
　　殷剑峰透露，其所在的中国社科院研究所最近在做相关的课题，研究结论指出，在未来五到十年储蓄率下降的背景下，中国经济的潜在增长率大概会下降到6%~7%。
　　即使到6%~7%，也需要换一种思维来看，十年前增长10%是1万亿，今年增长6%就是18万亿，这个增幅比以前高很多，换一种思维来看问题，不会特别可怕。殷剑峰说道。(.第.一.财.经.日.报 .彭.洁.云)