周小川：哪种货币政策工具都不能排除

　　中国社会科学院金融研究所十年庆于2012年8月22日在中国社会科学院学术报告厅召开。上图为中国人民银行行长周小川。(图片来源：新浪财经 梁斌 摄)
　　8月22日下午消息 近期央行频繁使用逆回购工具，是否意味着降低法定准备金率和利率工具的使用会减少？面对如是问题，央行行长周小川回应说，哪种工具都不排除。
　　央行昨日在公开市场进行1500亿元7天期逆回购操作，中标利率为3.40%；进行700亿元14天期逆回购操作，中标利率为3.60%。单日 2200亿元的逆回购规模，创下了5月份重启逆回购以来的单日最高水平。
　　即便在年初为应对春节期间的资金需求，央行单日逆回购的最高规模也仅1830亿元。
　　分析师认为，目前资金面比较紧，逆回购力度较大，央行可能用逆回购这种市场操作暂时取代降准。
　　市场猜测，逆回购操作已连续8周，而存款准备金的下调却迟迟未能成行，这其中也显示了央行对货币政策的态度仍显谨慎。
　　频繁进行逆回购否意味着降低法定准备金率和利率工具的使用会减少？面对如是问题，央行行长周小川回应说，哪种工具都不排除。

　　周小川：希望金融所研究员工持股课题
　　中国社会科学院金融研究所十年庆于2012年8月22日在中国社会科学院学术报告厅召开。上图为中国人民银行行长周小川。
　　周小川：我特别想讲十年前成立金融研究所非常英明正确的一个决定，刚才开张的时候，社科院应该说实力非常雄厚，而且很全面。金融研究所从这个角度来讲，十年在这里还算是非常年轻的学科，但是它有综合性，首先能综合各个学科的问题。金融是各个方面都有渗透，同时依赖经济学各个学科。同时跟其他学科也有关系，特别是最近五年来，国际上最主要关注全球金融危机。全球金融危机里面先是美国的次贷危机，后来是全球金融危机，全球金融危机就是变成国际里面最大一个问题。有一些G20的协调机制，因此在这个过程中有很多国际问题，国际经济问题，国际政治问题，国别的问题，也都综合在这里面。我想金融研究是一个非常综合的问题。
　　我代表金融业和中国人民银行向社科院金融所表示热烈的祝贺，并借此机会向长期关心和支持中国金融改革和发展的各位领导表示衷心的感谢。我觉得金融所对金融业的支持和帮助，表现为几条：一个是金融宏观调控，宏观调控里面金融方面一直是一个非常重要的内容。社科院一直提供了大量的研究，大量的素材和非常有用的建议。另外就是金融发展。在这个过程中，有很多的工作。再一个与金融危机相联系的内容，就是金融稳定问题，也提供了很多的研究。当然我们在做很多工作的过程中，还要考虑从实际以外，很多的分析和综合的工作都需要有深刻的理论功底。这方面金融实业界都做得很不够，我要借助金融所和社科院提供基础方面的研究。
　　除了刚才提到几个方面以外，人民银行也是代表金融界和金融所进行了一项非常有效的合作，就是对中国金融地区金融生态研究进行的深入调查和系统研究，正式列了这么一个课题。社科院列举的金融生态和评估体系，正是对全国110个城市进行生态环境评估，并对外公开发表。这项开放性的工作也受到社会各界的高度重视，有力推动我国金融生态的改善和金融业的改革发展。应该说这个题目做的时候，那时候金融生态存在着很多的问题，就不一一说。
　　首先一条，有很多地方觉得金融机构有点像财政似的，能扣出一点钱是一点，先借出来还不还再说，在地方还是有这方面的心理。还有一点涉及到债权债务的问题。地方的司法和执法的力度有点差，总是打官司之后钱要不回来，就是这方面的问题。再一个从计划经济到市场经济形成干预，有的地方干预多一点，有的地方干预少一点。
　　就是说经过这项工作以后，到现在为止大有改观。通过改善城镇、改善生态，执法力度，减少不正当的干预等等。扭转这个局面之后，有更多的金融机构有积极性向这方面发展，提供更多的金融服务。人民银行和金融所这方面的合作也是取得非常好的进展，我希望今后还有更多的合作题目，为金融业的发展提供更多的帮助，同时也为学科的建设，为社科院做好榜样。
　　金融业的改革更加繁重，这对金融提出更高的要求，因此我们也希望金融所充分发挥中国社会科学院的实力，加大人才培养力度，办出特色、办出水平，为推动我国金融业改革获得更大的成绩。
　　以上算我补一个贺辞，确实也想表达一下我们的情况。我来这个房间也是多次了，一般作为需求方希望金融所开展哪些方面的研究，给我们提供一些帮助。就出了一些题目，出题目的同时顺便也把题目稍微简单介绍一下。
　　刚才听吴老师讲的观点，这段时间也出一个简单的题目，这个题目是我昨天碰到的，不见得重要，是一个小题目。现在有关部门正在征求关于职工持股计划的意见。主要是上市公司的持股计划，这个题目当然是金融行业的一个题目，当然也不局限于金融领域。在操作方面是在金融领域，这个题目是挺有用的，跟吴老师发言也有点关系。
　　作为一个社会主义市场经济，我们确实有这个需要。从一解放我们就说人民翻身当主人，以后在企业管理中叫按两参一改，三结合，包括职工参与管理。发展到后来改革，也还是强调把职工代表大会在管理中的作用。这个事情需要与时俱进，反应职工在企业中的权益和参与管理的作用，需要有具体的形式，而这些具体的形式能够反应出当前现代公司治理结构的反应，否则就变成的。
　　党的十四届三中全会以来，一直强调中国公有制要有多种实现形式。公有制实现形式应该也不断有所创新、有所发展，来适合当前的形势。如果说执法在过去老的国有制概念，死守着不懂，没有新的改进，没有新的适应性的创新，有可能影响到正常的发挥，它的功能最后有可能削弱。我们看到从90年代到新世纪以来，这方面党和国家都出台很多政策方面的新的提法，新的方针政策。其中一条是在收入分配的过程中，提出了收入分配里有财产性收入。也就是收入分配里面也是跟所有权利密切联系，一个提法是生产要素，按照贡献获得分配。后来一个提法，也是支持居民有财产性，获得财产分配。这些都是给这个题目奠定了一个基础，提供了一个需求。
　　市场经济国家，资本主义市场经济国家，可以实行全员职工计划，甚至部分职工制度计划，有些的企业就是制度，没有专门投资人的制度。另外就是养老金社会主义，养老金持有的在企业。在西方资本主义市场形成下，有一定的经验。在中国提出还是非常有道理的，而且做得好，对中国经济的发展，对我国创造有中国特色社会主义道路的经济模式做了一个重要的题目。
　　为什么说这个题目？实际上被搁置了很多年，提法在80年代末期90年代初期就有一些研究报告、国际比较、政策建议，后来受挫折。有时候一跌跟头不容易顺利爬起来，或者有人说一朝被蛇咬，十年怕草绳，上市公司的计划，出现了很多的作弊的事，就出了很多的丑闻，有很多的经验教训，还有一些领导干部也不自律，也参与里面想发财，也出了一些问题。出了问题并不可怕，要认真分析原因，要正确的诊断，如果不诊断，不见得是客观合理的，这往往对人的心里有影响。前段时间也有影响，所谓国债期货，国债期货曾经开展过，在1995年3月份出了一个案子，3.21国债期货，这个期货一出就停了，一停就十几年，现在在研究是否恢复这个阶段。
　　差不多同时期，也就是在90年代中期出现了一些问题。现在回想起来，那时候出的问题，其实有些是要冷静想一想，有几个原因：
　　第一，当时没有搞透明度。很多人的名字夹杂在职工名字里面，说作弊持有股票。如果这个事搞高度透明度，而且按照单位来公布，每一个车间，每一个班组每个名单都公布，现在互联网公布以后，中间要弄一个假名字就很难了。
　　第二，可能是因为中介机构参加。我们观察ESOP的经验来看，ESOP一般都有经济人参加，特别是第三方。不像90年代出很多案子，就是企业管理人员做的单子，要照顾谁就可能照顾亲戚朋友，或者哪一个领导，这样就很容易出问题，中介机构应该提供长期的服务。
　　第三，发行价高不是主要原因，最早资本主义发展，上市公司的发行价非常高，特别高，特别高就产生很大的诱惑，就使很多人钻空子。如果你持有内部股就发财。从现在来看，按照发行价格非常高的局面还完全没有解决，跟那时候已经完全不一样，很多这种问题在发展中，监管的改革中，在市场全球的过程中就能逐步解决。强调一点，不能因为价格高，价差高，就给作为犯错误提供借口。不管怎么说，这事还是不应该的，还应该从制度方面制止。当时在90年代的这种诱惑，也是助长了这些东西。当前条件变了以后还需要进行探讨，但是设计的比较好，比较严密，出台的时候能够减少失误、出问题的可能性。不管对于我们经济制度也好，对于资本市场来讲，有可能一件好事。
　　在现在涉及到具体的资本方式，一种可能性用职工的工资和奖金来购买股票，推行职工制计划。这种可能是比较可靠，不是职工内部股，也是用真金白金来购买的。一般来说出问题的可能性相对少一些，中间也涉及到一个是要不要找一个委托机构。有的做法比如通过工会，成立一个专门基金，通过其他金融服务机构来体现。这是一个可能研究的问题，并不见得是一个很好的出路。也就是说我们解决了上述的透明度、律师事务所等综合问题之后，具体怎么解决是需要研究的。
　　还有一个股票期权，这个做法曾经一度被作为西方国家鼓吹的一种方式，既是对高管人员的激励机制，又作为持股人的激励机制。从道理上来讲，也都是有道理的。后来同时也发现出现一些问题，特别是在设计初有一些问题，就是会计问题。期权激励有它的很多优点，如果会计上处理不当也会给钻空子带来机会。随后国际会计准则都对这个进行一些新的修订，我们国家也是接受国际会计准则在这方面的做法。也就是说我们现在有一些海外上市公司在执行期权过程中有采取一些做法，当前比较多的还是在高管的激励。这个做法是这样的，一般来说，当期给高管或者职工一个奖励，一个激励，同时是有一定的年限才能执行，在执行的时候价格也是不一样的。当年是不出钱，企业是不出钱的。当时有一些做法出问题，也是在这儿。当时的会计准则，比如今年你给职工或者高管一个期权激励，当年就进入备用。就是按当时的原则进入备用，不是刚才说的事件以前有的是不计入费用。计入费用之后就是在5年之后，每年按照原则，变动的原则，对资产负债表在年末进行修理。到了可以执行的时候，而且高管或者员工执行的时候，要按照当时的价格，以及它可能产生的缩水议价来进行处理，制定转化为股权。在这之前是做差价的时候，部分做供给处理。有了这个的会计处理以后，够不够是值得研究的问题。如果够用的话，我们不用对期权产生的副作用有大的担心。如果不够的话，到底那些方面还不行，还需要做改进。在企业经营市场中，总的来说都是起到一个非常正面的好作用。作为社会主义性质的市场经济，在这方面可以参考借鉴，在这个过程中需要研究。对会计准则做了重新定义和时间已经改变的情况下，是否能够更好的使用。
　　我个人还不知道，市场上还有哪些担心，当然还有一种担心，是认为是不是会有操纵价格，对上市公司操纵价格。其实持续股是非常分散的，想集中起来操价格的可能性非常小。同时，都又不是高管，当然也是需要研究在时间上加以防范的方面。
　　同时还有哪些担心的方面？有哪些担心方面可以拿出来进行研究讨论。除此之外，如果该担心的问题都能够得到比较妥善的解决，这些事可以更好的得以，落实政策制定，为推进我国企业的健康化，吴老师讲到经济为实体经济服务，为实体经济更好的发展，为资本市场更健康的发展能够作出贡献。
　　借这个机会讲一个题目，不见得成熟。昨天刚看到一份材料，今天就到这儿来说一说。我还是希望今后有机会能够不断地跟社科院，金融所说说我们有那些题目，不断是大题目还是小题目，希望大家有兴趣。再次代表中国金融业和中国人民银行对于社科院金融所对我们的支持、帮助表示感谢，再次祝贺十周年。
　　

　　央行2200亿天量逆回购 浇冷短期降准预期
　　面对月末资金趋紧，央行仍未选择降准注入流动性，而是祭出了单日逆回购的历史天量。
　　2200亿规模创纪录提前实现净投放
　　21日，央行共开展了2200亿元逆回购，其中，7天期逆回购1500亿，14天期逆回购700亿，创下了单日逆回购规模的历史新高。
　　由于昨日有500亿逆回购到期对冲，故周二单日净投放资金量高达1700亿元，约为下调一次存款准备金率释放资金量的4成左右。
　　在降准预期屡次落空的背景下，这在一定程度上削弱了短期内市场对于降准出台的预期。
　　逆回购放量本身已表明市场资金紧缺。东方汇理银行固定收益部研究员高德信表示，央行此次巨量逆回购颇不寻常，意欲缓解短期流动性紧张，一定程度上将目前高涨的降准预期延后。
　　事实上，从7月份经济数据公布前后，到7月份外汇占款再现负增长数据公布后，在这些市场猜测的降准时间窗口前，央行均按兵不动，而是连续频繁开展逆回购操作。
　　对此，市场分析认为，当前各地楼市呈现全面回暖，资产价格反弹风险增大，此时如果通过降准方式开闸放水，增加货币信贷供应量，将会加剧产能过剩、投资过热和楼市火爆的风险，也容易强化市场的通胀预期。
　　多因素制约央行手脚流动性微调力度加大
　　中信证券宏观分析师傅雄广告诉记者，7月房价上涨城市数扩大以及8月通胀小幅回升的预期，都制约着短期内货币政策的放松空间。
　　而仔细观察8周来央行频繁使用的逆回购，不难发现，央行流动性供应渠道和方式正在发生微妙变化。
　　一方面，逆回购利率已成为市场新的利率风向标。昨日7天逆回购中标利率超出市场预期，较此前维稳1月之久的逆回购利率突升5个基点，至3.40%，这也引导当天资金价格走高，继续维持资金面的紧平衡。
　　昨日逆回购投放后，市场资金供给充足，但各期限回购利率不仅没有应声下跌，反而普涨。数据显示，隔夜和7天回购利率分别上涨12.88个基点和12.17个基点，充分表明央行逆回购利率的指导作用趋强。
　　而另一方面，各期限逆回购交替使用，令资金投放更加精准。除了7天逆回购这一常规工具外，央行在上周又恢复14天逆回购，将投放资金锁定到月底，向市场表达维稳月末资金面的意图。
　　事实上，在此前公布的央行二季度货币政策执行报告中，已将逆回购位列各类流动性工具之首。报告明确指出，下一阶段，将运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，灵活调节银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。
　　但面对9月较少的公开市场到期量，天量逆回购并未完全打消市场对降准的预期。
　　兴业银行资金运营中心债券分析师郭草敏告诉记者，未来降准与否还需观察，若周四逆回购继续放量，两次逆回购量若与一次降准释放资金量相同，那逆回购到期后，未来降准的可能性依旧存在。(.上.证)