【山西汾酒（600809）研究报告内容摘要】

　　报告要点

　　事件描述

　　山西汾酒（600809.SH）今日公告2012H1 业绩报告，主要内容如下：

　　上半年公司累计实现营业收入 38.16 亿元，同比增长31.81%，净利润7.87 亿元，同比增长19.47%；净利润率20.62%，同比下降2.13%。EPS 为0.57 元。其中第二季度实现收入16.02 亿元，同比大幅增长56.65%，归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长92.94%；净利润率18.38%，同比上升3.46%。EPS 为0.34 元。

　　事件评论

　　Q2 费用率压缩明显导致净利率上涨3.5%：在注重费用季度平滑和规模型汾酒最后一年的双重基调交织下，公司中报最大亮点无疑是费用率的双降并且降幅均略超市场预期，这也直接导致Q2 净利率上涨3.5%，而基于上述复杂的背景配合景气度向下的行业趋势，我们预计公司今年整体费用率大概率同比持平。

　　H1 收入和业绩均略超市场预期，青花瓷30 年和老白汾20 年依旧是放量重点：公司2 季度销售良好（4~6 月均收入5 个亿左右），进而H1 已经完成全年计划（63 个亿）的60%，其中青花瓷30 年和老白汾20 年（300~400 元价位段）依旧是放量的主力产品，今年分别目标完成2200 吨和3000 吨，我们预计两者H1 各自销售1300 吨和2000 吨（占比60%和66%），而后者接近翻番。

　　预收款环比下降5 个亿：公司Q2 预收款和应收票据均消化大约5 个亿，进而销售现金同比增速在60%左右与收入持平。

　　省内--渠道精耕+整合并购，省外--规模复制+内涵增长：H1 省外同比销售增长47.27%，继续领先于省内的21.90%，目前省内省外销售占比为6:4。由于汾酒在省内主打中低价位产品而在省外尝试结构升级（主打中高端产品），因此省内在占有率超过7 成之后进一步支持省外的潜力有限进而省外市场逐步自力更生提升赚钱能力逐步由战略市场转换为利润基地显得极为关键。因此省内除了细化销售体系之外寄希望于山西省政府主导下可能的整合从而提升份额，省外则需要重点关注规模（过亿）市场的异地复制和内涵式增长。

　　在行业景气度下滑的大背景下，我们更关注内生性存在改善空间的品种。中长期而言，换届压力、体制松绑进而费用率的下滑是可以被持续预期的；短期来看，腰部力量的崛起、竹叶青的放量将会成为省外市场扩张、规模转效益的重要支撑。我们预计2012-2014 年EPS 分别为1.44 元、2.04 元和2.66 元，同比增长60%、40%和30%，给予2013 年20 倍估值，目标价格45 元（除权后）