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　　申银万国(微博)：上海医药低估值带来较大的股价弹性

　　主业利润增长 32%，超预期：2012 上半年公司实现收入336 亿元，同比增长30%，实现净利润11.5 亿元，同比下降15%，每股收益0.43 元，超过我们0.36 元的预期，主要是分销业务收入增速超我们预期。上半年扣非后净利润10.7 亿元，同比增长32%，每股收益0.40 元。二季度单季公司实现收入169.6 亿元，同比增长25%，实现净利润5.7 亿元，同比增长25%，每股收益0.21 元。

　　医药工业做大重点品种战略成效显著：上半年公司实现医药工业收入49.7 亿元，同比增长6%。公司主动调整产品结构，减少低毛利率产品的生产销售，退出基药招标价格过低的市场，集中精力发展独家或竞争较少的重点品种。上半年58 个重点品种共实现收入27.5 亿元，同比增长13%，占工业收入比重55.3%，同比上升4 个百分点。高毛利率的重点品种增长较快，推动公司整体医药工业毛利率同比上升2.44 个百分点至46.6%。

　　分销业务内生和外延均快速增长：上半年公司实现医药分销收入288.3 亿元，同比增长35%。分销业务毛利率6.5%，同比基本持平。1）外延方面：中信医药2011 年二季度并表，2011 下半年广东中山医并购4 个地市级医药商业企业；2）内生增长方面：我们预计北京地区分销收入同比增长35%左右，华南地区增长34%左右，华东地区增长20%以上，均高于各地区分销整体市场增速。

　　零售业务增速上一个台阶：上半年公司实现药品零售收入13.2 亿元，同比增长24%，毛利率23.9%，同比下降0.19 个百分点。零售业务收入从2011 年起增长加速，主要是在医保控费背景下，药品刚性需求导致院外药房发展迅速。

　　估值低，股价弹性大，维持增持评级：我们预计公司2012-2014 年每股收益0.82 元、0.96 元、1.09 元，同比分别增长8%、17%、14%，对应的预测市盈率分别为14/12/11 倍。在医药分销走向集中的行业大背景下，公司在医药商业行业第二地位稳固，市场份额逐步提升；医药工业走大品种路线战略得当。公司业务成长空间巨大，目前较低的估值已经反映市场对公司治理的担忧，较低的估值带来较大的股价弹性，我们维持“增持”评级。（申银万国证券研究所）